华安证券-山西汾酒-600809-青花玻汾双轮驱动，二季度业绩稳增长-200825

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事件公司中报，1H20营业总收入69亿（+7.8%YoY），归母华安证券净利16亿（+33.1%YoY）。

主要观点2Q20营业总收入27.6亿，山西汾酒+18.4%，归母净利3.8亿，+16.1%，符合预期。

青花玻汾逆势增长600809，双轮驱动持续。

1H20年公司推行“拔中高”青花玻汾双轮驱动战略效果明显，1H20次高端青花系列深度开展核心终端建设，收获30%以上增长，看好次高端青花持续快速增长；1H20省内受疫情影响较小、叠加市场建设，省内占比约8成的巴拿马略有增长；玻汾作为高品质清香型高线光瓶酒代表，定位培育消费者清香型口感、引导消费升级、向中高端汾酒转化，战略上“控底部”自然动销，1H20玻汾仍实现小双位数增长，中长期有望持续对低端光瓶酒进行消费升级，看百亿大单品；老白汾省外占比约6成、主攻宴席市场，受疫情及品牌调整影响明显，1H20有双位数下滑；1H20竹叶青实现约35%增长，定位“健康国酒”新品类低基数下有望持续快速增长。

1H20毛利率71.70%，同增0.2二季度业绩稳增长4pcts，基本保持稳定。

预收款现金流稳健，华安证券财务质量优益。

2Q20预收款余额21.4亿元，环比1Q20增5.3亿元，同比2Q19增6.6亿元，1H20经营净现金流同比下降27.2%，Q2现金流环比Q1大幅改善，或因7月起青花提价、渠道提前打款；1H20，公山西汾酒司销售费用同比持平，管理费用同增29%，细分项均可得到合理解释。

营业税金占收入比例同降2.67pcts，主要系商品酒产量减少导致消费税等税费缩减所致，预计全年将逐600809季恢复正常水平。

省外占比持续提升，泛全国化正在青花玻汾双轮驱动路上。

1H20，省内市场实现营收31.3亿元，同比持平，省外市场实现营收37亿元，同增20%，省外占比提升至54.2%，同增4.1pct，区域质态持续提升，1357战略持续发酵，环山西豫鲁、京津冀板块稳步二季度业绩稳增长增长，华东、华中、陕蒙板块快速增长，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度，后续重点布局长江以南市场，泛全国化进程有望持续。

新三年看青花玻汾双轮驱动，维持“增持华安证券”评级。

维持2020~2022年业绩预测，预计营收同增16%、20%、17%，归母净利润同增23%、24%、21%，EPS2.73、3.38、4.10元，对应PE山西汾酒65.0、52.5、43.3倍。

我们认为，产品端，聚焦次高端青花及高线光瓶酒玻汾，渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放，区域端，省外扩张发力泛全国化，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，中长期价值凸显，600809维持“增持”评级。

风险提示：1）青花、青花玻汾双轮驱动玻汾动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。