万和证券-东山精密-002384-PCB软、硬板整合发展，龙头地位凸显-200821

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东山精密诞生于1980年，2010年4万和证券月在深交所上市。

上市后公司先后收购Mflex和Multek成东山精密功进入软、硬板领域，成为FPC业务全球前三，整体PCB业务位居全球前五的内资龙头厂商。

公司业务主要分为印刷电路板（60023842.23%）、TP及LCM模组（16.22%）、LED及其模组（10.32%）、通信设备组件（10.94%）四块（2019年年报数据）。

袁氏父子三人为公司控股股PCB软、硬板整合发展东和实际控制人，合计持股30.91%。

核心业务刚柔并济，战略收购实龙头地位凸显现高速增长。

核心业务由软板、硬板两部分构成，其中软板由2016年收购的Mflex经营，深耕苹果，精细化管理，伴随终端消费电子持续万和证券升级，有望实现稳步高增长。

硬板业务由2018年收购的Multek经营，受益5G+云计算机遇，卡位数通+高端HDI，有望迎东山精密来高速增长。

其他业务精002384简聚焦，逐步剥离非主营业务。

通信设备组件是公司的起家业务，主要生产基站天线与滤波器，在4G向5G切换的过程中，公司通讯业务总体需求青黄不接，市场价格竞争惨烈，一直保持微利状态；LED及其模组是公司上市后首次转型业务，2018年以来，公司调整了LED业务发展方向，聚焦上游的LED器件业务，逐步缩减和剥离LED照明、LED背光、大尺寸显示等非核心的下游应用业务，导致公司LED及其显示器件收入2019PCB软、硬板整合发展年有所下滑；TP及LCM模组是继LED延伸发展的业务，近年来公司通过精简聚焦，控制业务规模，保持微利。

从近十年的数据来看，龙头地位凸显公司自上市后营收稳步增长，2010年-2019年营收复合增速44.05%，净利润复合增速25.35%。

公司印刷电路板业务保持良好的发展态势，进一步获得知名客户的信任和支持；盐城生产基地新产能持续释放；2019年因暴风产生的问万和证券题基本清除，坏账损失大幅减少。

综合来看，公司东山精密盈利水平有望改善。

盈利预测与估值分析：我们对公司未来业绩作出基本假设如下：1）公司完善业务布局，Multek整合逐步完善，0023845G驱动效应显现，业绩持续向好。

2）暴风事件影响消除，PCB软、硬板整合发展坏账损失大幅减少。

3）有龙头地位凸显息负债部分偿还，财务杠杆费用稍有改善。

预测万和证券营收的增长主要来自印刷电路板业务。

软板方面，Mflex在2018年分别导入ipad、iwatch全系，2019年首次进入Airp东山精密ods。

同时还在拓展非002384苹果客户，像华为、OPPO、特斯拉等。

终端消费电子持续升级，对FPC的性能和集成度提出更高要求，超细FPC、高多层FPC及射频FPC成为行业主流，叠加可穿戴、车联网等终PCB软、硬板整合发展端应用的增加，FPC天花板有望持续提升。

硬板方面，Multek聚焦高频高速板、高阶HDI板，受益5G带龙头地位凸显来的基站、数通和智能终端领域高速增长，在原海外客户的基础上，不断导入华为、OPPO等国内客户。

总体上万和证券看，公司在高端软硬板上的全面布局有望拉动业绩持续增长。

随着5G的推行和Multek业务整合的完善，2020年我们预测Multek与Mflex将分别以22%、15%的增速发展，2020年、2021年印东山精密刷电路板营收分别达170.02亿元和204.03亿元，对应增速分别为16%和20%。

基于以上假设，预计公司2020-2021营业收入分别为260.40亿元和294.90023842亿元，归母净利润预计为13.41、18.45亿元，分别对应37、27倍的PE，给予“增持”评级。

风险提示：1、大客户需求不达预期：苹果收入占公司比重达七成，大客户市场份额的变动或者创新不达预期，对公司销量会产生较大影响；2、5G进程不及预期：2020年是5G元年，公司下游通讯、消费电PCB软、硬板整合发展子领域与5G息息相关，若5G进展低于预期，公司业务将受一定影响；3、商誉减值风险：Multek收购后业务整合不及预期，未来存在商誉减值的可能。

此外，LED、TP及LCM模组业绩有恶化的风险，可能造成前期收购的公司商誉减值；4、大股东减持风险：公司实际控制人股票质押率已由2018年底的88.32%降至50%以下，大股东减持的可能性有所下降，但是前期LED大尺寸业务转让，大股东承接深圳东山尚应付东莞东山资产转让价款本金7龙头地位凸显.72亿元及相应利息，在大股东资金紧张的情况下，未来仍有减持风险。