中泰证券-山西汾酒-600809-青花重回高增，全国化再提速-200824

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事件：2020年上半年公司实现收入69.00亿元，中泰证券同比增长7.80%，实现归母净利润16.05亿元，同比增长33.05%。

Q2回款强劲，青花重回高增，全国化开山西汾酒拓进一步加速。

20Q2公司收入和利润增速分别为18.44%和16.11%，业绩超预600809期，主要是公司青花改善，省外市场加速增长。

公司回款强劲，20Q2销售收现36.12亿元，同比大增100%，一方面与贴现政策有关，另一方面青花提价驱动下Q2渠道回款青花重回高增意愿强烈，20Q2公司预收账款21.44亿元，环比Q1增加5.33亿元。

分产品来看，20H1公司延续“抓两头、带中间”，青花系列深度建设核心终端，预计取得30%以上增长，环比Q1明显全国化再提速改善；中间产品主要是巴拿马系列延续Q1优异表现，预计取得20%以上增长，整体中高端产品占比进一步提升；玻汾系列稳中有升，加快全国化布局，预计取得双位数增长。

分市场来看，20H1公司省内/省外市场收入增速分别为-0.55%/16.97%，其中20Q2增速分别为7中泰证券.07%/28.66%，省内市场改善，省外占比达到59.45%，环比Q1大幅提升8.76pct，主要是长江以南市场快速增长，部分市场增速预计超50%，全国化进程加速，省外占比不断提升。

费用率下降&缴税增加，山西汾酒盈利能力平稳。

20Q2公司毛利率为70.92%，同比提升0.32pct，保持平稳；期间费用率为60080925.39%，同比下降3.79pct，其中销售费用率为18.19%，同比下降4.83pct，主要是疫情影响之下公司地方广告投放减少所致，预计下半年将加大投放，管理费用率为7.76%，同比提升0.37pct，财务费用率为-0.55%，同比提升0.67pct；净利率为13.81%，同比下降0.07pct，主要是税金及附加比率同比提升2.91pct，主要与生产延后导致Q2缴纳消费税增加有关，预计下半年将有所回落。

下半年有青花重回高增望维持快速增长，全国化培育步入收获期。

公司Q2动销逐月回暖，青花基本恢复至同期70%以上，从公司半年报营收、回款、分产品和分区域等表现来看，也全国化再提速验证了公司基本走出疫情影响。

展望下半年，公司依然将朝全年目标努力迈进，实现路径仍将是重点做大青花、重点突破长江以南市场，我们认为具备一定实现度，主要是公司过去几年全国化铺货进入收获阶段，市场可控终端数量已突破80万家，且公司下半年将加大对渠道促销政策的费用支持，通过严格考核确保费用落地，经销商动力更中泰证券足，我们看好接下来中秋旺季表现与全年业绩快速增长。

中长期来看，我们认为汾酒品牌优势在持续放大，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，未来发展潜力仍旧充足，在华润协同和内部股权激励等机制改善山西汾酒下，公司有望成为成功突围全国化的次高端品牌。

投资建议：维持“买600809入”评级。

我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年营青花重回高增业收入分别为138.40/159.43/182.92亿元，同比增长16.50%/15.19%/14.74%；净利润分别为24.20/29.38/34.84亿元，同比增长24.83%/21.42%/18.56%，对应EPS分别为2.78/3.37/4.00元（前值为2.70/3.25/3.84元）。

风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争全国化再提速加剧；食品品质事故。