天风证券-顺鑫农业-000860-半年报点评：白酒受疫情影响略低预期，全国化进程稳步推进-200825

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事件：公司发布2020年半年报，2020H1实现收入95.2亿元，同比增长13.12%，实现归母净利5.48亿元，同比减少15.36%；其中2020Q2实现收入39.96亿元，同比增长9.45%，实现归母净利1.96亿元，同比减少10.9天风证券1%。

白酒主业顺鑫农业受疫情影响收入增长略低预期，省外扩张持续加速。

从收入构成来看，公司2020H1白酒实现营收64.66亿元（同比-2.89%），占比67.92%，略低预期主因疫情影响，尤其主要市场北京地区疫情恢复较慢所致；肉类实现营收24.59000860亿元（同比+71.83%），占比25.83%，猪肉增幅较大主要是猪价上涨较快所致，同时受直营渠道开拓结构调整影响；房地产业务收入3.04亿元（同比+51.83%），占比3.19%。

分区域来看，北京地区实现收入42.09亿元（同比+6.02%），占比44.2%，外阜地区实现收入53.12亿元（同比半年报点评+19.46%），占比55.8%。

上半年北京地区疫情反复，影响居民消费行为，致使公司白酒受疫情影响略低预期京内市场受影响，随下半年经济活动恢复正常，公司H2收入环比有望持续改善。

产品结构短暂下调及成本全国化进程稳步推进上升使得利润短期承压。

2020H1公司毛利率29.24%，同比下降7.58天风证券pct，其中白酒毛利率38.89%，同比下降5.7pct，一者是省外增速快，公司全国化进程中用低端酒拓展省外市场；二者是疫情影响下，结构较优的北京市场表现低迷拖累产品结构表现，三者成本略有上涨；肉类毛利率1.86%，同比下降6.38pct，肉类毛利率下降主要是由生猪价格大幅提升所致。

2020H1公司净利率5.84%，同比下降1.91pct，净利率下滑低于毛利率是由于销售费用与管理费用同比减少所致，疫情期间促销减少、公司费用下滑，下半年随经济恢复，费用投放或逐步加大，叠加公司逐步引导产品结构升级，利润有顺鑫农业望好转。

刚需属性000860凸显，行业存量竞争态势下大单品策略走全国，看好公司中长期成长。

疫情期间高端与低端受影响小，龙头公司加剧挤压小企业，行业集中度加速提半年报点评升，目前低端酒市场规模约2000亿元，CR3仅为12%（其中牛栏山市占率约6%），行业集中度较低。

公司在疫情期间加强线下渠道、拓展线上渠道，下半年，三大战略区、1+4+N白酒受疫情影响略低预期样板市场、数字化营销逐步推进，借产品高性价比实现全国化扩张，不断提升市占率，引领民酒不断发展。

我们认为，15元价格带高性价比的产品及品牌认知度，以及大商模式下稳定利润可持续复制的模式构成了公司的核心竞争力，未来实现全国化扩张全国化进程稳步推进及一定程度上的产品结构升级。

此外，未来随着地产等业务的剥离，白酒主业利润贡天风证券献有望完全释放，公司业绩增长可期。

投资建议：公司半年度业绩显示毛利率显著下降，我们预计公司2020-2022年实现营收168.49/200.13/226.70亿元，同比+13.08%/18.78%/13.28%，归母净利润由10.45/13.25/16.86亿元调整至8.56/10.73/13.70亿元，同顺鑫农业比+5.73%/25.44%/27.70%，EPS分别为1.15/1.45/1.85元，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动风险；000860全国化扩张不及预期等。