德邦证券-燕京啤酒-000729-三季报点评：经营效率或迎拐点，Q3毛利率超预期-211102

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事件：燕京啤酒发布三季报，前三季度实现营收103.86亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润5.63亿元，同比增长16.98%。

单三季度公司实现营收40.69亿元，同比下滑5.38%；实现归母净利润2.75亿元，同比增长29.48%。

业绩符合预期，毛利率提升超预期。

单Q3来看，燕京啤酒营收同比下滑5.38%，主要受到南方疫情冲击和北方雨水天气影响。

从量价拆分来看，前三季度营收增速5.28%，整体销量小个位数下滑，预计吨价实现接近10%增长，主要受益于产品结构升级以及部分产品/部分市场提价。

单Q3来看，公司上半年销量下滑双位数，预计Q3销量有一定回补，全年销量或与上年持平。

从毛利率来看，燕京啤酒单Q3毛利率同比提升3pcts至45.4%，环比略有提升。

Q3啤酒成本压力环比加大，公司毛利率环比提升，预计燕京U8、白啤V10等高档产品占比提升。

从管理效率上来看，过去燕京啤酒盈利能力主要受限于产能利用率以及人效，预计到2021年底公司人员将会有一定程度优化，进而带来组织效率提升。

从产能优化来看，公司后期或继续推进冗余产能的淘汰，短期或通过区域间的产能调配来缓解生产成本压力。

成本压力或进一步加大，公司或在基地市场采取提价。

2021年公司成本相对可控，主要受益于前期的原材料储备。

后续公司或在北京/广西等基地市场主动提价来缓解原材料压力，同时全力打造燕京U8大单品来实现产品结构升级，变相缓解成本压力。

从行业来看，华润/青啤/百威/重啤相继宣布提价，后续Q4或打开集体性提价窗口。

冬奥会提升燕京品牌势能，布局精酿强化消费者培育。

2022年北京冬奥会的召开预计将在很大程度上提升燕京啤酒品牌美誉度，公司新设北京狮王商业公司来布局精酿门店，借势进行品牌宣传与产品形象推介。

中长期来看，燕京啤酒作为民族啤酒企业或在关厂提效、运营效率提升实现业绩的持续回升。

燕京啤酒经营管理效率边际改善，维持“增持”评级。

Q3毛利率超预期，预计2021~2023年公司实现营收126.6/140.8/154.2亿元，同增15.9%/11.2%/9.5%；实现归母净利润至2.27/2.49/2.63亿元，同增15.3%.9.7%/5.7%，对应PE85.8/78.3/74.0X。

考虑到公司关厂提效或超预期，维持“增持”评级。

风险提示：燕京U8推广不及预期；啤酒竞争加剧；疫情反复。