国盛证券-恩捷股份-002812-业绩基本符合预期，下半年重回高增-200825

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事件：恩捷股份发布2020年中报，实现营收14.41亿（YOY+4.54%），归母净利3.21亿（YOY-17.36%），扣非净国盛证券利2.67亿（YOY-17.14%）。

其中Q2实现营收8.88亿（YOY+22.99%），归母净利恩捷股份1.83亿（YOY+3.70%），扣非净利1.62亿（YOY+13.17%），业绩基本符合预期。

营收增速与净利增速背离主要因毛002812利率下滑（39.93%，-4.12pct），同时期间费用率提升4.96pct至18.27%，导致净利率下滑6.89pct至24.27%。

分业务来看，1）隔膜业务实现收入业绩基本符合预期8.29亿，出货超4亿平。

其中上海恩捷受疫情拖累，出货约3亿平（YOY约-14下半年重回高增%），尽管海外出货量增长（境外收入2.76亿（YOY+32.88%），毛利率63.27%（+3.38pct）），但国内需求下滑导致产能利用率下降，叠加降价，上半年实现收入5.77亿（YOY-30.74%），净利润2.24亿（YOY-44.86%）。

捷力从3月开始并表，消费锂电隔膜需求旺盛，出货约1亿平，贡献收入2.52亿，净国盛证券利0.71亿，盈利超预期，全年净利贡献预计1.8亿。

2）原主营业务除平膜营收有所下滑外，烟膜、烟标、无菌包装、特种纸等业务均实现高速恩捷股份增长，实现净利0.48亿（YOY+92%）。

存货10.2亿，较年初增长2.00281261亿，主要因捷力并表，与Q1基本持平。

固定资产/在建工程分别为59.48/25.43亿，较年初分别增长10.11/9.89亿，有捷力并表因素，公司维持高强度产能扩张，同时拟收购纽米科技，加码消费领域，加速行业绩基本符合预期业格局整合优化。

行业景气逐季回升，下半年下半年重回高增有望重回高增。

新能源汽车行业Q3迎来景气拐点，欧洲持续高增，国内恢复增长，行业需求逐季回升，公司排产逐月向上，出货同比增速预计将提升至50%以上，产能利用率提升叠加海外涂覆国盛证券膜出货量增加，单平盈利有望回升，公司业绩将重回高增。

技术与成本双重领先，产能布局和恩捷股份客户拓展领先同行。

恩捷股份是隔膜环节的绝对龙头，隔膜市占率从2018年的28.8%提升至2019年的31.4%，2020Q1含捷力份额提升至40028122.8%，成本领先。

率先实现国际高端客户突破，2019年开始真正大批量供应海外市场，随着LG/松下进一步放量，2020年占比进一步提升，同时在隔膜涂覆业绩基本符合预期环节亦实现突破，2020年涂覆隔膜开始大批量供应，盈利能力有望改善。

投资建议：预计公司2020-2022年归母净利分别为10.3/15.6/19.6亿，对应下半年重回高增估值分别为58.1/38.5/30.6倍，维持“买入”评级。

风险提示：新能源汽车产销不及预期；隔膜价格国盛证券不及预期。