华泰证券-中美第一阶段协议双边半年审议点评：中美协议半程后的“变”与“不变”-200825

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中美协议首年过半，关注两点边际变化与四点不变8月2华泰证券5日上午，美国贸易代表办公室（USTR）发布中美第一阶段协议半年讨论的声明，对前期中国在贸易、金融开放、知识产权等领域的措施表态积极。

我们认为，审议的积极表态或边际催化外资流入，汇率修复或有助前期贸易敏感板块估值修复，但四点趋势（争端重心/战略定位中美第一阶段协议双边半年审议点评/要素变革/非典型弱美元）未变，节奏上关注9月末大选风向标与双方关税解除进度。

履约进度之贸中美协议半程后的“变”与“不变”易部分：绝对进口规模低于目标，但相对指标亮眼根据美国商务部数据与PIIE，上半年中国自美货物进口规模占全年目标规模的23%，农产品、制成品、能源品全年目标完成进度分别为19%、29%、11%，均相对于动态目标水平有较大差距。

但从相对指标看，美国整体出口大幅下滑背景下，Q2中国在美国出口市场中份额上升至历史同期最高水平（9.4%），基于08年以来的中国自美进口规模的季度分布，我们测算下，Q4中国份额或进一步上升至11.3%，接近协议目标的等效占比水平（即中国自美目标进口金额/2017年美国总出华泰证券口金额）。

我们认为，从近期美方对贸易进展的正面评价来看，疫情扰动下双方评估或将兼顾绝中美第一阶段协议双边半年审议点评对与相对指标。

非贸易壁垒：中国已完成金融开放与知识产权章节的多数要求第一阶段协议对金融开放与知识中美协议半程后的“变”与“不变”产权也给出明确目标（图表9）。

金融开放领域，自年初起，中国已按协议放开银行、保险、信评、支付、资管、证券/期货/基金六大领域的外资准入标准，惠誉、运通、橡树资本等美国金融企业也华泰证券已获批相关业务牌照；知识产权领域，4月国家知识产权局发布《2020-2021关于强化知识产权保护的意见》，或呼应协议中关于制定知识产权行动计划的共识，同时针对专利有效期延长规则的修订亦在推进中。

我们认为，非贸易目标执行进度虽受疫情扰动，但大体上符中美第一阶段协议双边半年审议点评合协议共识。

供需改善+Q4旺中美协议半程后的“变”与“不变”季因素下，贸易部分或加速推进，关注大选“风向标”上半年疫情对贸易造成超预期冲击，但自5月起中国自美进口速度已明显加快，我们认为，7月中旬以来美国二次疫情趋于缓和，外部供给侧、内部需求侧继续转暖，叠加Q4是中国自美进口的传统旺季（08年以来Q4中国自美进口占全年进口平均比重为29%），下半年中国自美进口有望向协议目标加速推进。

我们在8月17日发布的报告《美国大选的4种结局与配置思考》中提出，拜登代表的民主党是自由贸易主义的拥护者，若拜登胜选，或重议前期加征的惩罚性关税，并对针对协议二次谈判，当前拜登与特朗普支持率胶着，9月末启动的三轮大选辩论或有华泰证券“风向标”效应。

外资与AH贸易/汇率敏感组或受协议阶段性积极进展提振从市场特征看，USTR声明发布后，离岸人民币短线拉升，北向资金流入加速，声明表态积极，或有助于人民币汇率修复，提振人民币风险资产吸引力，一方面，中美利差边际走扩或驱动配置型外资流入，但流入规模仍受制于高位的AH溢价；另一方面，当前AH贸易敏感组vs市场整体的相对估值中枢，较贸易摩擦前低10-15%，声明展望积极，或有助于对汇率/贸易情绪高敏感的板块估值修复，关键节点为双边惩罚性关税进一中美第一阶段协议双边半年审议点评步解除。

四大趋势不变：争端重心、战略定位、要素变革、“非典型弱美元”从中长期来看，我们认为，四点趋势没有发生变化：1）中美争端重心从贸易转向科技/金融/主权等其他领域，2）外部加压下内循环的战略定位的重要性不变，3）制造业低端产能向低人力成本区域转移、国内产业链升级、生产要素由人力/资本转向技术主驱动的趋势不变；4）从当前“非典型弱美元”到真正弱美元之间，仍有美国疫情缓和、中美协议半程后的“变”与“不变”中美关系波动等因素扰动。

风险提示：贸易协议执行进度不华泰证券及预期；中美关系超预期恶化。