国盛证券-纺织服装行业：运动鞋服，终端改善，景气度高-200825

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短期终端流水国盛证券持续恢复，电商业务成为重要增长驱动力。

Q2纺织服装行业以来，随着国内疫情的缓解，运动鞋服终端流水迅速恢复。

国运动鞋服际品牌方面，根据公司公告，阿迪达斯5-6月在大中华区终端流水由Q1的大幅下滑恢复至同比双位数增长、亚瑟士品牌Q2大中华区销售同增23%。

国内品牌方面，Q2安踏/李宁/特步流水降幅缩窄至终端改善个位数，FILA/迪桑特流水分别同增10%+/40%+。

分渠道来看，电商渠道业务成为重要增长点，单Q2安踏/李宁景气度高品牌电商均环比Q1提速，同增40%+/20%+。

根国盛证券据我们跟踪判断，7-8月运动鞋服终端销售虽有所波动，但仍然处于恢复趋势中。

对于运动鞋服制造商而言，终端消费需求恢复的同时纺织服装行业，Q4订单也处于环比改善的过程中。

行业库存仍在改善运动鞋服，压力有所缓解。

终端销售终端改善下滑过程中，运动鞋服品牌渠道库存承受一定压力，多数品牌采用加深终端折扣来进行库存处理。

我们认为当前库存问题主要来自于短期的外界冲击，且2016年-2019年运动鞋服行业景气度高，各景气度高个品牌的库存都处于健康状态（李宁2019年底渠道库存仅为4.2个月，安踏品牌库销比在4-5之间）；2）我们认为安踏、李宁零售管理能力在过去得到显著提升，消化渠道多样化，电商渠道的库存消化能力更强，安踏体育/李宁的电商渠道贡献收入比例均在20%左右，同时当下奥莱渠道发展成熟，成为众多品牌中清理库存的重要渠道。

经过Q2调整，目前NIKE中华区渠国盛证券道库存基本恢复正常水平（库销比4左右），安踏/李宁渠道库销比在5-6之间，在可控范围内，预计还需要1-2个季度时间进行调整，终端折扣水会随着库存恢复而恢复。

中长期看好运动鞋纺织服装行业服赛道：景气度依旧，竞争格局佳。

我们认为长期来看，运动鞋服市场仍然处于高景气度的状态：1）居民生活习惯健康化和国家政策引导带来的运动鞋服渗透率的提升，当前国内运动鞋服渗透率仅为12%左右（全球平均水平在20%左右）；2）细分领域运动兴起给行业带来运动鞋服新的成长机会，冰雪运动、女性运动兴起都带来迪桑特、lululemon等品牌的成长机会。

龙头公司在产品和品牌端的核心竞争力带来行业竞争格局长期稳定（2019年CR5在70%左终端改善右），竞争格局佳。

重景气度高点公司核心竞争力稳固，估值中枢持续提升。

我们认为当前运动鞋服行业仍处于高景国盛证券气度的阶段，短期行业面临冲击，我们认为运动鞋服的龙头公司当下流水恢复程度优于行业平均水平，且过往积累下的零售管理能力更加明显，疫情影响下市占率有望进一步提升。

从估值维度来说，目前重点公司估值仍然处于中枢水平左右，看2021年估值相对便宜，维持推纺织服装行业荐安踏体育、申洲国际、李宁、滔搏。

风险提示运动鞋服：新冠疫情影响时间及范围超预期对终端销售造成不利影响；下游客户订单波动影响；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。