光大证券-保利地产-600048-2020年中报点评：信用优势明显，销售恢复加速-200825

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◆事件：公司公布2020年中期业绩：实现营收737亿元，同比增长3.6%；实现归母净利润101亿元，同比增长1.7%，与光大证券业绩快报一致。

◆短期毛利率存下行压力，表外项目进入交付期受疫情影响部分项目竣工有所滞后，2020H1竣工面积同比增长4%保利地产（全年计划完成率降至36%），导致营收增速放缓至约+4%。

2020H1公司扣税后毛利率同比-2.9pc至28.5%，主要系：1）2019H1结算毛利率基数较高；2）2017年新增土储均价600048同比+21%，这部分高地价项目开始进入交付期；3）2017-2018年公司布局有所下沉，新入账的三四线城市项目盈利水平较低。

目前公司合作项目陆续进入交付期，2020H1合联营企业投2020年中报点评资收益同比增长155%至18.8亿元，部分对冲了毛利率下行的影响。

◆销售弹性持续修复，拿地城市能级继续信用优势明显回升1-7月公司销售金额降幅收窄至-2%，其中7月单月同比增长80%。

公司新推盘主要集中在下半年，预计后续销售增销售恢复加速速将持续回升。

202光大证券0H1公司新增土储984万方，同比增长19%；新增总地价820亿元，同比增长54%；按金额权益比例回升至73%。

保利地产从结构来看，新增土储中核心城市占比继续回升至86%，平均楼面价增长至8328元/平方米。

◆积极储备低成本资金，财务指标维持稳健2020H1公司销售回款2023亿元，回款率90.1%；共发行40亿元公司债，45亿元永续中票，利率区600048间3%-3.78%。

2020年中报点评截止2020H1，公司总债务约3021亿元，平均融资成本下降至4.84%；剔除预收账款后资产负债率约66%，净负债率约72%（计入永续债后88%），现金短债比为1.96倍。

◆估值与评级基于最新的项目交付安排，我们小幅下调公司2020-2022年预测EPS至2.64、3.05、3.43元（原为2.75、3.20、3.68元），现价对应20年预测PE约6.3倍，预测股息率约5.6%，估值信用优势明显具备吸引力。

公司销售恢复加速信用优势明显，地产主业稳健增长，两翼业务中长期潜力较强。

综光大证券合考虑维持目标价20.60元，相对于20年预测PE约7.8倍，维持“买入”评级。

◆风险提示：公司项目竣工交付进度不及预期；主要布局城市推保利地产盘销售不及预期。