兴业证券-光明乳业-600597-疫情影响逐渐褪去，Q2环比改善明显-200825

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事件公司公布中报，20H1实现营收121.46亿元同增9.52%，归母净利3.08亿元同降16兴业证券.09%，扣非归母净利2.10亿元同降47.32%；其中Q2单季度实现营收70.12亿元同增24.36%，归母净利2.31亿元同增2.16%，扣非归母净利2.26亿元同降0.56%。

投资要点疫情影响逐渐褪去，常温、新鲜品类均有回光明乳业升，上海大本营增速亮眼。

分品类看，公司20H1液态奶/其他乳制品/牧业600597产品营收66.42/40.31/9.19亿元，占比55.1%/33.5%/7.6%，同比+2.3%/+25.6%/-3.6%，其中低温奶/常温奶占比34.9%/19.4%，同比+5.3%/-3.4%；20Q2液态奶/其他乳制品/牧业产品营收38.58/21.98/5.75亿元，同比+12.3%/+47.2%/+27.0%。

疫情对Q1业绩造成一定冲击，终端门店出现关停状态，公司针对疫情及时采取措施应对，产品端加强消费宣传，3月进行库存清理、铺设新产品，Q2终端恢复情况较好，新鲜品类和疫情影响逐渐褪去常温品类均出现回升，预计Q2巴氏奶和常温基础白奶增速较快、莫斯利安恢复增长。

此外，疫情好转后，公司在杭州、南京等市场积极推广随心订，取得一Q2环比改善明显定成果。

分区域看，公司20H1上海/外地/海外营收31.59/57.32/31.58亿元，占比26.2%/47.6%/26.2%，同比+11.8%/-1.2%/+32.3%；20兴业证券Q2上海/外地/海外营收17.51/34.55/17.40亿元，同比+21.2%/+17.7%/+43.0%。

上海大本营在疫情冲击下依旧表现亮眼，而外地市场在Q1受物流影响大幅下滑后在Q2得到明显的改善，同时国外业务在新莱特放量带动下持续强劲增长（新莱特20H1营收3光明乳业1.74亿元同增32.6%，净利2.76亿元同增23.2%）。

分渠道看，公司20H1直营/经销商营收32.97/86.43亿元，占比27.4%/12.0%，同比+10.6%/+12.0%；其中20Q2直营/经销商营收18.37/50.52亿元，同比+14.4%/+31.2%，均得到良好600597的提振。

业务结构变疫情影响逐渐褪去化致毛利率有所下滑，Q2盈利环比改善。

公司20H1毛利率为30Q2环比改善明显.8%，同比-2.0pct，其中Q2毛利率为29.5%，同比-3.9pct，主要系毛利偏低的常温基础白奶和新莱特业务增速较快、占比提升，同时4月仍有一部分促销活动的影响。

20H1公司销售费用率为22.3%，同比+0.5pct，主要系广告费用投放近乎翻倍增加；其中Q兴业证券2销售费用率为19.3%，同比-3.4pct，主要系Q2业务复苏后规模效应的体现。

公司20H1净利率为4.0%，同比-0.6pct，其中Q2净利率为4.8%，同比-0.2pc光明乳业t，环比+1.8pct，有所改善。

管理层变革激发活力，产品、渠600597道、营销均有优化。

2018年起公司迎来新一轮管理层调整，其后动作不断：1）产品端，从口味和包疫情影响逐渐褪去装上对莫斯利安进行全面升级，终端反馈良好。

2）渠道端，厘清价盘、及时返点、增加网点费用投入Q2环比改善明显，并推进CRM项目落地，直接建立和终端网点的客勤关系，在强化渠道控制力、提升渠道动销良性的同时有望提高销售网点的单点卖力。

3）营销端，加大常温品类费用投放，19年聘请刘昊然为莫斯利安新代言人，特约赞助央视《故事里的中国》，2兴业证券0年莫斯利安独家冠名《巧手神探》。

光明乳业在新管理的积极变革下，19年常温板块重拾增速，同时低温板块持续推进，增长提速。

盈利预测与投资建议公司为乳制品600597领军企业，境外市场增长可观，同时具备产品升级提价能力，业绩有望稳健向好。

我们预计2020-2022年公司实现营收249.5/278.9/309.7亿元，同增10.6%/11.8%/11.0%，归母净利5.52/6.62/8.02亿元，同增10.8%/19.9%疫情影响逐渐褪去/21.2%，EPS为0.45/0.54/0.66元；对应2020年8月24日收盘价，PE为48.6/40.5/33.4X，维持“审慎增持”评级。

风险提示行业竞争加剧、原料成本提升Q2环比改善明显、食品安全问题。