中泰证券-恩捷股份-002812-海外占比持续提升，消费隔膜盈利超预期-200825

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事件：①公司发布2020半年报：1）营收14.41亿，同比+4.54%；归母净利润3.21亿，同比-17.36%；扣非归母净利润2.67亿，同比-17.14%；2）三项费用分别为：销售/管理（含研发）/财务费用分别为0.43/1.36/0.85亿，分别同比增加46.89%/18.26%/113.1%；其中三项费用率分别为：2.99%/9.41%/5.87%,分别同比变动+0.86/+1.11/+2.99PCT；3）单季度看，Q2收入8.88亿元，Q2同比+22.99%，环比+60.58%，Q2归母中泰证券净利润1.83亿，Q2扣非归母净利润为1.62亿元，同比-8.47%，环比+54.29%；业绩符合预期；隔膜业务：捷力盈利大幅好转，海外隔膜收入占比上海恩捷接近50%。

公司隔膜业务营收及净利润下滑，主要系恩捷股份受疫情影响，国内动力电池2020H1装机同比下滑，不考虑苏州捷力，隔膜业务价格和销量层面有所下滑。

其中：2020H1隔膜收入合计约7.83亿元，出货量4亿平米，预计上海恩捷3亿平（2019H1为3.5亿平）+苏州捷力约1亿平；①上海恩捷：营收5.77亿，同比-30.74%，净利润2.24亿，同比-45%；我们预计出货量约2.8-3亿平米，对应单平米售价1.92-2.06元/平米；上海恩捷单平米归母净利润约0.75-0.8元/平米；②海外隔膜收入占比大幅提升：2020H1公司海外收入2.76亿元（预计基本是隔膜业务），同比+32.88%，占比总营收19.16%；占比隔膜业务营收30%，占比子公司上海恩捷48%；海外业务毛利率63.27%，同比提升3.38个PCT，与2019年全年毛利率69.42%相比，有所下滑，我们预计主要系产品价格略有所下降，以及Q2疫情影响，海外出货量有下降带来产能利用率有所下降；捷力收购完成后Q2业绩大幅好转：2020H1营收3.30亿元，净002812利润0.174亿元；上半年，苏州捷力自购买日至报告期末（2.29-6.30)，实现收入2.51亿，贡献净利润7091.9万元，净利率达28%；传统主业上半年业绩恢复增长。

其中烟膜营收1.2亿元，同比+29.26%；平膜营收1.26亿元，同比-34.20%；烟标收海外占比持续提升入0.78亿元，同比+46.76%；公司是国内少数同时能生产辊式无菌包、预制型无菌包和屋顶包的企业之一，持续推进大客户关系管理，加强与大型乳品企业合作，无菌包装收入1.74亿元，同比+37.51%；特种纸营业收入为0.76，同比+65.82%；我们预计公司传统业务2020H1贡献净利润0.47亿元，同比增长+120%；投资建议：公司凭借工艺领先以及新技术新产品的积极拓展，后续行业竞争地位将持续稳固，同时随着客户拓展以及行业需求拐点，三季度将成为公司的业绩显著拐点，同时海外涂覆比例提升，迎来量利齐升。

我们认为公司的产品和成本优势持续增强，快速成为全球“动力+消费”湿法隔膜龙头，成为新能源行业中典型的竞争力突出消费隔膜盈利超预期的成长股。

我们预计2020-2022年归母净利润为分别为13/17.8/2中泰证券3.5亿元，对应PE分别为48/35/26倍，维持增持评级。

风险提示恩捷股份：业绩承诺不及预期，新能源汽车政策不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期。