华创证券-陕西煤业-601225-2020年中报点评：全年归母净利有望超130亿元，预计Q2为年内利润低点-200826

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事项：公司H1营收387亿元，同比增长19%，毛利131亿元，同比下降9%，归母净利50亿元，华创证券同比下降15%。

在煤炭主业上，公司H1实现煤炭销量1.06亿吨，同比增长2850万吨，其中贸易煤同比增长2陕西煤业467万吨。

评论：价格承压，自产煤营业利润同比下滑约26012252亿元。

作为利润的主要来源，公司2020H1共销售自产煤5651万吨，单吨售价313元，按照平均195元/吨的2020年中报点评完全成本计算，单吨净利118元，即自产煤贡献营业利润67亿元；自产煤作为主要利润来源，在2019H1，吨售价为376元/吨，吨完全成本为206元，吨净利为170元，贡献营业利润89亿元，且是在相对2020H1少385万吨的销量下实现的，2020H1自产煤煤营业利润的同比减少22亿元，主要是因为自产煤价格承压。

投资板块成绩斐然，增量收益主要全年归母净利有望超130亿元来自于二级市场。

在投资板块，公司2020H1长期股权投资对应的投资净收益科目下实现8亿元，同比增长1亿元；公允价值科目下，报期内实现净收益6亿元，同比增长5亿元，为投资板块收益的主要增量，主要是受益于公司在二级市场的积极布局，收益按季度体现为净预计Q2为年内利润低点值的变化。

销售费用增长主要是因为贸易煤华创证券量的提升。

在财务指标上，公司2020H1同比出现较大波动的主要是销售费率，从2019H1的3.3%抬升至202陕西煤业0H1的6.0%，销售费用规模增加117%至23亿元，主要原因是来自于贸易煤的快速增长带来的运费增加。

在贸易煤体量上，公司2020H1销售4930万吨，同比增长106012250%，主要增量来自于陕煤供应链公司。

Q2为全年利润低点，全年归母净利有望达2020年中报点评到130亿元。

若以榆林6200卡动力煤价格作为陕西坑口价格的指标，其Q1/Q2/Q3至今的不含税均价依次为373元/吨、328元/吨和353元/吨，意味着Q2作为价格低点已经明确，其自产煤盈利有望在Q3环比全年归母净利有望超130亿元提升，按照测算，不考虑朱雀信托减持隆基股份带来的投资，公司2020年望可实现97亿元净利润。

此外，公司因为朱雀信托产品到期需要在2020Q3及以后减持隆基股份1.8亿股的股权，按照其公告倒推买入隆基股份的主要时间为2018年，该年标的公司平均股价16元/股，高点不足23元/股，意味着陕煤持有隆基的平均成本大概率不超23元/股，若假设减持在2020年完成，即减持时段为2020年7月6日至年底，按照7月6日至今均价53元/股折算，每股收益近30元，考虑到匡算的误差、基金管理的费用和后续标的公司股价的不确定性，保守按照20元/股的收益折算，该部分减持将为公司带来36亿元的投资收益，这将使得公司全年净利有望超过预计Q2为年内利润低点130亿元。

投华创证券资建议：因为公司在Q3公布需要减持持有隆基1.8亿股股权，按照我们折算预计可为公司带来36亿元投资收益，我们将公司2020年盈利预测向上做出调整，2021-2022年保持原有测算不变。

测算结果显示公司2020-2陕西煤业022年归母净利润依次为133亿元、99亿元和104亿元。

按照周期601225股普遍的估值水平10倍市盈率计算，维持“强推”评级和11.12元/股的目标价。

风险提示：产能投2020年中报点评放不及预期。