华创证券-万华化学-600309-深度研究报告：聚氨酯为盾，石化为矛-200825

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筚路蓝缕以启山华创证券林，全球MDI龙头的来时路。

公司前身为烟台合成革厂，于诞生之初就是为了突万华化学破MDI的技术封锁。

在历经40年艰苦卓越的研发，公司从技术装备引进到完全自主研发，再到以第六代、第七代技术实现600309国际领先。

历史数据显示，公司在2015年聚合MDI价格跌落至含税价10000元/吨时，吨聚氨酯净利约1500元，而到2020H1聚合MDI价格再次跌落至10000元/吨附近时，公司吨净利已经接近2700元，成本端在做大单套装置、做精循环经济的过程中实现深度研究报告了巨大的进步。

MDI高壁垒，聚氨酯板块成为公司现聚氨酯为盾金流平台。

聚氨酯是化工板块从始至终都保持寡占格局的大单品，技术壁垒使其毛利率中枢维持40%以上的水平，按照公司的费率水平，意味着吨聚氨酯净利可达3000元/吨以上的水平，即聚氨石化为矛酯板块绝大多数时候可实现75亿元以上的净利润，作为公司极好的现金流平台。

展望未来的发展，以MDI为代表的聚氨酯板块仍存在一定的供应压力，主要增量来华创证券自于万华化学和科思创，其中万华化学作为全球成本领先的生产商，其市占率有望在相对较高的毛利率下持续提升。

做大万华化学增长平台，从烯烃再出发。

相对MDI而言，烯烃600309项目毛利率明显偏低，这背后主要是因为烯烃进入壁垒相对较低，技术工艺包已经成熟所致。

但于企业发展增长而言，烯烃作为第一大合成材料，战略深度研究报告地位举足轻重。

在烯烃的技术路线中，公司选择了成本优势相对显著的气头路聚氨酯为盾线，已经投产了183万吨PO/AE项目，百万吨烯烃项目预计在2020Q4投产，经过测算，后者即使按照2020H1的极端情况测算，也能贡献20亿元左右的净利，或成为公司当之无愧的增长平台。

展望未来，烯烃供需基本匹配，核心是内外生产商在“进口利润”这一变量下的竞争，属于石化为矛典型的国产化进程，预计以维持现有毛利率水平为主。

成熟的华创证券必然选择，精细化工品成着力点。

当化工行业进入相对成熟的阶段后，小单品的重要性就显得日益突出，尤其其中高壁垒、万华化学高毛利的品种，诸如尼龙12等高端产品。

从市场容量而600309言，按照石油和化学工业规划院的测算，2019年全国化工新材料的市场容量为7632亿元，预计2025年增长到14515亿元，即未来6年复合增速高达11%。

若按照公司2019年财年精细化工及新材料的营收折算，市占率不深度研究报告足1%，市场空间广阔。

从过往4年的发展，公司精细化工及新材料板块呈现出一定的“以量补价”式增长的特征，若按照未来3年年均投产15万吨新产能的进度聚氨酯为盾预测，3年该板块累计料可贡献6亿元净利增量。

投资建议：我们预测公司2020-2022年归母净利润依次为71亿元、122亿元和137亿元，对应EPS依次为2.27、3.88和4.35元/股，考虑到公司相对普通周期石化为矛股存在显著的估值提升特征，按照2022年业绩给予20倍PE，给予87.00元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：石化板块盈利能力不及华创证券预期。