中泰证券-联邦制药-3933.HK-胰岛素增长超预期，门冬系列有望年内获批-200826

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投资要点事件：联邦制药发布2020年中期业绩，公司上半年实现营业收入43.05亿元，同比中泰证券增长5.2%，净利润2.03亿元，同比下滑31.5%，净利润下滑主要受可转债影响（亏损2.24亿元），扣除可换股债券及投资物业的公平值变动，期内核心业务的经营利润则较去年同期有所增长，公司业绩与业绩预警时的预告基本一致。

制剂板块：胰岛素增联邦制药长超预期，拉动制剂产品增长。

公司制剂板块实现收入17.51亿元，同比增长43933.HK.9%，实现分部利润（EBIT）4.17亿元，同比增长19.63,%。

利润增速高于收入增速，主要受益于毛利率较高的胰岛素业务占比胰岛素增长超预期不断提升。

2020H1公门冬系列有望年内获批司胰岛素系列共实现收入5.63亿元，同比增长51.3%。

二代胰岛素和三代胰岛素销量分别同比增长37.1%和101.9中泰证券%，公司胰岛素放量节奏再次超出预期。

甘精胰岛素目前已在27个省份中标或者挂网，随着挂网省份的增加，公司胰岛素销售网络将进一步扩大，为联邦制药明年业绩增长奠定坚实基础。

原料药中间体板块：6-APA快速增长，海外增3933.HK长提速。

公司上半年原料药中间体板块实现营业收入25.54亿元，同比胰岛素增长超预期增长5.5%，实现分部利润（EBIT）2.59亿元，同比增长43.98%。

受益于市场竞争改善及新冠肺炎疫情对需求的带动，公司上半年6-APA销量同比增长52.4%；受新冠疫情影响，全球原料药市场供应紧张，国内企业在全球原料药产业链地位不断提升，公司海外出口部分实现营业收入13.88亿元，门冬系列有望年内获批同比增长16.6%，相比于去年同期11.1%的增速有所提高。

下中泰证券半年业绩有望继续加速增长。

下半年随着（1）6-APA出厂价逐步接近市场报价（年初140元/公斤，目前200元/公斤）；（2）疫情影响逐步消退，抗生素制剂联邦制药增长恢复；（3）胰岛素业务继续快速放量；（4）可转债基本转股完毕，对公司影响基本消除；公司全年业绩有望迎来更快增长。

门冬胰岛素有望3933.HK年内获批，研发管线不断完善。

公司门冬胰岛素系列发补材料已于2020年7月提交，门冬胰岛素胰岛素增长超预期系列整体注册进度国内领先，有望于2020年底前获批，公司即将拥有两大主流三代胰岛素，成为国内胰岛素第一梯队企业，公司胰岛素产能充沛，分级诊疗持续推进下基层渠道优势逐渐凸显，后续增长潜力十足。

公司目前胰岛素市场份额占比较低，潜在生物药集采也有望门冬系列有望年内获批加速胰岛素业务放量。

其他在研管线方面，公司目前在研新中泰证券品种共29项，除门冬胰岛素系列已经报产外，利拉鲁肽注射液已进入III期临床；德谷胰岛素注射液处于临床试验准备阶段。

化药方面，用于治疗中度至重度活动性类风湿性关节炎的1联邦制药类新药WXSH0150今年上半年也获批临床，公司在内分泌和自身免疫领域布局不断完善，公司也开始逐步往创新药领域拓展。

盈利预测与估值：我们预计2020-2022年公司营业收入分别为93.05亿元、99.57亿元、108.91亿元3933.HK，同比分别增长10.9%、7.0%、9.4%；归母净利润分别为8.87亿元、11.07亿元、13.86亿元，同比分别增长38.2%、24.8%和25.2%；EPS分别为0.49、0.61、0.76元/股，当前股价对应2020-2022年PE分别为14.5X、11.6X和9.3X，维持“买入”评级。

风险提示：原料药和胰岛素增长超预期中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素上市进度不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。