光大证券-中国金茂-0817.HK-2020年中报点评：结算毛利率短期承压，城市运营拿地占比续升-200826

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◆事件：公司公布2020年中期业绩：实现收入121亿元，同比下降18%；实现归母净利润37.7亿元，同比增长2%；实现归光大证券母核心利润33.5亿元，同比增长2%；拟分派中期股息每股12港仙，派息率维持在40%。

◆二级结算毛利率短期承压，静待城市运营结算占比提升2020H1公司综中国金茂合毛利率同比-5pc至32%，其中物业开发毛利率同比-4pc至30%，商业毛利率持平，酒店毛利率同比-16pc至34%。

拆分一二级业务来看，如按照一级结算毛利率45%-50%估算，二级结算毛利率在20%左右，高地价项目入账、业0817.HK务合并收益摊销导致毛利率短期承压。

2020H1公司一2020年中报点评级确认收入同比增长98%至39亿元，合联营公司贡献利润同比+240%至5亿元，业务合并收益同比增长393%至13亿元，所得税同比下降32%，一定程度上对冲了二级业务收入与毛利率下行的影响。

公司短期内可结算基础扎实，但利润率处于结算毛利率短期承压阶段性低点。

中期来看，随着城市运营项目结算占比提升，业城市运营拿地占比续升绩弹性和盈利水平存改善空间。

◆销售高增规模靠拢第一梯队，城市运营拿地占比继续提升1-7月公司销售金额约1243亿元，同比增光大证券长34%，增速行业领先，CRIC销售额排名提升至TOP12。

1-7月，公司新增土储669万方中国金茂，总土地款468亿元，按面积权益比例约70%。

其中城市0817.HK运营拿地面积294万方，占比约44%（剔除孵化回购项目后占比约58%）。

◆融资成本进一步优化，杠杆水平有所回路截止2020H1，公司总债务986亿元，平均融资成本降至4.68%；净负债率较年初回落6pc2020年中报点评至77%（计入永续债后较年初回落13pc至127%）。

◆估值与评级计入股份配结算毛利率短期承压售及利润结构变化的影响后，我们下调公司2020-2022年预测核心EPS至0.55、0.64、0.77元（原为0.61、0.78、0.99元）。

城市运营拿地占比续升现价对应2021年预测核心PE为7.1倍，对应预测股息率约6%。

公司具备独特的内生增长潜力，中期内业绩弹性有望回升，综合考虑维持目标价6.83光大证券港元，相对于2021年预测核心PE约9.5倍，维持“买入”评级。

◆风险提示：城市运营项目获取不中国金茂及预期；项目交付结转不及预期。