方正证券-新华保险-601336-以量带质，增势可期-200825

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方正证券核心业绩解读：，疫情影响下，2020H公司总保费968.8亿逆势大增（YoY+30.9%），投资收益大幅提升（YoY+46.0%），公司实现归母净利润82.2亿元（YoY-22.1%），ROE为9.0%（YoY-5.5pct）。

扣除2019年汇算清缴造成的19新华保险.3亿所得税调整项，则当期利润小幅下降4.6%。

当期利润下滑的主要影响因素为准备金大601336幅增提至556亿（YoY+145.8%）。

剔除因保费增长带来的准备金影响，责任准备金增提受当期赔付下降（YoY-15以量带质.1%）、退保率降低（YoY-0.3pct）等因素而增提；加上公司出于谨慎考虑，受十年期国债收益率走低的影响，调降折现率假设至3.21%-4.7%（2019年底为3.42%-4.7%），大幅提高责任准备金：其中受折现率影响较大的寿险及健康险责任准备金分别提升YoY+209.7%、51.1%。

随着风险边际、剩余边际的逐渐增势可期释放，预计后期利润增势有望保持稳定。

但20H公司方正证券新业务价值不及预期。

NBVMYoY（-23pct），拉低NBV至52.2亿（YoY-11.4%），上半年公司内含新华保险价值2,247.6亿（YoY+17%）仅较年初增长9.6%。

总投资收益率5.1%（yoy+0.4pt）高于主流险种（除投连外）的评估投资回报率，将601336带来利差益。

负债端：保费规模高增以量带质，业务结构待改善20H新单保费342.5亿元（yoy+136%），同时续期业务也保持了较高增速（YoY+7.4%）至627.0亿。

保费规模大增，但业务结构有增势可期待改善。

自Q1以来，银保渠道成为拉动保费增长的主力，20H银保新单保费195亿元（yoy+635.3%），个险新单保费131.6亿元（yoy+方正证券119.6%），但环比Q1下滑35.5%。

受业务结构的影响，新业务价新华保险值52.2亿，同比下滑11.4%；经测算，NBVM仅为15.2%（YoY-22.7pct）。

具体来看：1）疫情及外部波动性加大，市场避险情绪激增，行业银保渠道保费规模601336普涨。

新华银保以年金+终身寿为主，趸交产以量带质品“稳得赢”，定价利率3.5%的惠添富实现规模的激增，但拖累银保新业务价值率仅1.0%（YoY-6.2pct）。

2）个险渠道仍以高NBVM的增势可期健康险为主，主推健康无忧、多倍保，也销售部分“健康无忧（宜家版）”。

20H价值率同样有所下降，据测算方正证券NBVM仅39.2%（YoY-11.5pct）。

2019年新华自提出“二次腾飞新华保险”目标以来，实施了较为均衡的产品策略；渠道上，个险定位核心渠道，围绕“规模增长、价值提升”两大主题，持续聚焦高价值业务；银保定位重要渠道、坚持“确保规模贡献、促进价值发展”。

个险人力规模达到历史新高52.6万（YoY+36.5%），但受宏观环境影响，月均人均综合产能下滑明显（YoY-20.0%）；产品上，高NBVM的十年期及以上期交新单保费增速承压（YoY-16013366.7%），业务结构有待提升。

公司正在探索以趸交带动期交、银保与个险同时增长的改革推以量带质动期。

今年以来，公增势可期司剩余边际有所提升（YoY+4.0%），未来随着NBVM的提高、人力产能的释放，剩余边际逐渐释放、未来利润高增速有望延续。

投资端：灵活配置资产，总投资收益大幅提升为应对不确定风险，公司加大持有现金及现金等价物（金额变动YoY+49.2%）；受前期长短端利率下降的影响，公司降低了债方正证券券占比（42.7%），同比下降1.1pct。

随着权益市场偏好提升，新华保险公司加大了股票+基金占比（12.1%），较去年同期提升2.3pct。

根据外部环境灵活配置投资资产，实现净投资收益191.3亿（YoY+8.3%），因权益市场波动灵活操作，实现投资资产买卖价差大幅601336提升（由-5.2亿至+59.1亿），虽然公司已大幅计提减值损失至23.4亿（+129.8%），但当期总投资收益仍然大幅提升至210.0亿（YoY+24.6%）。

年化总投资收益率5.1%、净以量带质投资收益率4.6%、综合投资收益率5.3%均高于负债成本，确定性促进EV及利润的提升。

投资建议：自2019年增势可期新华实施“二次腾飞”以来，新华个险队伍的扩张速度加快，20H人力达到历史新高。

随着方正证券后续新增人力产能的释放，有望实现新单与价值同增。

当前虽然利润有待同比下滑，新华保险主要系准备金下调降折现率假设所致，未来随着国债收益率企稳、准备金逐渐释放。

当前新华剩余边际小幅增长，未来利润随剩余边际、风险边际的摊销进入当期利润，新华未来利润有望继601336续保持稳增态势。

公司当前估值仅0.83倍PEV、处于历史底部，继续予以强烈以量带质推荐。

风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑；国内疫情影响新单增长增势可期不及预期。