安信证券-豫园股份-600655-中报业绩逆势增长，布局白酒+化妆品优质标的持续打开成长空间-200825

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■事件：公司发布2020年半年报：1）2020H1：整体营业收入200.54亿/YoY+0.88%；归母净利润11.05亿元/YoY+10.37%；扣非归母净利润9.59亿元/YoY+7.67%；利润逆势增长亮眼；经营活动现金流实现净额-16.55亿元/YoY-16安信证券2.97%，主要系公司购买商品及支付劳务支出增加所致。

豫园股份2）2020Q2：营业收入97.52亿/YoY-17.17%；归母净利润7.80亿元/YoY+30.13%。

■珠宝时尚业务疫情期间逆势展店，布局白酒+化妆品+腕表优势赛道持续打开商业板块成长空间！1600655）产业运营：整体营收113.53亿元/YoY+3.38%，毛利率9.49%/YoY-2.11%。

其中：①珠宝时尚：在2020H1期间虽受中报业绩逆势增长疫情影响门店经营在1-2月份较大影响，但公司仍继续实现扩大珠宝时尚的连锁网点规模，并根据区域市场情况对经营网点进行调整。

公司珠宝时尚连锁网点由2019年末2759家增长到2020H1的2967家；其中，200家直营网布局白酒+化妆品点，2767家加盟店；实现营业收入103.85亿元/YoY+2.87%，毛利率7.43%/YoY-0.36%。

单项爆款来看，古韵金产品2020H1销售额达4.4亿元/YoY+96.5%亮眼！②餐饮管理及服务：受新冠肺炎疫情影响，根据地方政府疫情防控相关规定，公司餐饮业态各门店于2020年1月末开始停止营业，于2020年2月末陆续恢复营业，使得餐饮业务营收1.62亿元/YoY-58.84%，毛利率59.05%/YoY-6.48%；但在横向展店方面，公司松鹤楼面馆在上半年持续布局上海杭州等地核心商圈，连锁门店数已达13家，门店在疫情期间逆势扩张；此外，餐饮业态凭借老字号品牌优势，还新推出青梅酒、扩大月饼系列产品等，加快纵向的餐饮零售化发展；③食品、百货及工艺品销售：营业收入2.74亿元/YoY+197.19%，毛利率-1.17%/YoY-38.80%，主要系公司于2019年下半年完成收购如意情项目所致；⑥医药：营业收入1.83亿元/YoY+15.03%，毛利率18.91%/YoY-1.87%；⑦化妆品：营业收入1.81亿元/YoY-20.12%，毛利率69.8安信证券3%/YoY-1.00%，主要系收购复星仅津美旗下两大化妆品标的AHAVA和WEI推动；⑧时尚表业：公司于2020年上半年完成收购上海表业及海鸥表业项目，实现营业收入1.42亿元，毛利率27.28%；⑨其他经营：营业收入0.26亿元/YoY+68.52%，毛利率为55.15%/YoY+42.16%。

2）商业经营管理与物业租赁服务：整体营收5.60亿元/YoY-25.21%，毛利率71.59%豫园股份/YoY-9.31%。

其中：①商业经营：营收2.89亿元/YoY+2.60%，毛利率57.19%/YoY-17.26%；公司在2020H1期间对豫园商城的600655夜经济持续发力，与天猫直播合作推广豫园灯会，总曝光量约2000万人，赋能整体豫园商业及品牌；②度假村：营收2.71亿元/YoY-42.02%，毛利率86.99%/YoY+2.19%，主要受新冠肺炎疫情影响，部分海外游客订单取消；3）物业开发与销售：本期营业收入81.41亿元/YoY-0.08%，毛利率29.77%/YoY+2.82%。

2020H1期间，公司新获取4个优质产业地标项目，新增土储超100万方，持续中报业绩逆势增长推荐产城融合模式。

■2020H1整体毛利率基本持平，整体净利率布局白酒+化妆品略有增加。

1）2020H1：整体毛利率23.83%/YoY-0.27%，同比微降主要或安信证券系产业度假村和餐饮业务受疫情影响毛利率有所下滑所致。

公司期间费用率11.35%/YoY+0.69%；其中，销售费用率4.14%/YoY+0.67%；管理费用率5.41%/YoY-0.05%；财务费用率1.76%/YoY+0.04%；公允价值变动收益-1.04亿元/YoY-67豫园股份7.78%，主要系交易性金融资产减值严重所致；信用减值损失-0.39亿元/YoY+45.07%，主要是按组合计提的信用减值损失金额增加所致；投资收益3.27亿元/YoY+227.00%，主要系长期股权投资产生的投资收益增长。

整体600655净利率7.14%/YoY+0.11%，同比有所增加。

2）2020Q2：公司期间中报业绩逆势增长费用率11.79%/YoY+2.51%。

其中，销售费用率5.47%/YoY+1.99%；管理费用率4.92%/YoY+0.布局白酒+化妆品18%；财务费用率1.41%/YoY+0.35%，整体净利率9.70%/YoY+1.09%。

■2020H1经营亮点：1）线上渠道升级，直播电商带货：疫情期间，公司积极拓展电商直播线上新渠道，拥有20余素人团队并与29个明星/网红合作，半年间进行11安信证券43次店播取得了骄人成绩。

其中，豫园股份515复星家庭日活动和618期间，消费品销售总额达8.85亿元，会员增长超50万人；而公司旗下餐饮品牌试水社群销售和线上销售新模式占比8%，老庙天猫旗舰店上半年销售同比增长超100%。

2）合伙人与激励机制激发企业活力：①合伙人机制：公司实施多层次合伙人机制，豫园全球合伙600655人从2018年9人到最新29人；同步建立产业合伙人机制，下属产业合伙人29人；②激励机制：持续加强全面激励体系建设，2018年起股权激励计划已覆盖150人次，短中期多维度的激励方案持续落地。

3）品牌孵化构筑价值护城河：公司新收购上市酒企金徽酒，迎来豫园股份中报业绩逆势增长中华老字号集群的第17个品牌，公司品牌创新孵化能力不断验证，将为公司构筑更高价值的护城河。

■核心逻辑：珠宝主业稳健增长+外延布局多条优质消费品赛道，公司中长期成长空间有望持续布局白酒+化妆品打开。

1）珠宝主安信证券业稳定增长：在2020H1期间受疫情影响的情况下，公司珠宝门店仍实现逆势净开店208家，达2967家；并在近年来向上合资珠宝生产商，向下控股IGI珠宝鉴赏业务，内部对管理团队市场化调整后开发能力换发新生，老庙+亚一门店有望实现加速扩张。

2）持续布局优质赛道：2020年上半年公司收购金豫园股份徽酒1.52亿股股份（占金徽酒总股份的30.0%），进入白酒新赛道；完成复星津美收购，加码化妆品赛道；获取全球宠物高端食物品牌希尔思独家代理，与爱宠医生共同发力宠物服务行业。

公600655司在多条优质赛道的布局打开了业绩增长潜在空间。

3）复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股，大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作中报业绩逆势增长空间，协助公司有效梳理管理体制和体系，助力多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应。

4）多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%，有望对布局白酒+化妆品公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。

■投资建议：安信证券“买入-A”评级。

公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对豫园股份赌驱动下，2020-22年业绩有望稳健增长。

虽短期珠宝餐饮等业务受到疫情一定影响，但基于国内疫情在二三季度不再反复假设下，预计公司2020-2022年归母净利36.4600655亿元/41.7亿元/47.8亿，增速+13%/+15%/+15%，给予6个月目标价13.15元。

■风险提示：疫情影响超预期，珠宝市场景气度中报业绩逆势增长下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。