德邦证券-五粮液-000858-三季报点评：收入稳健增长，短期回调迎来配置机会-211102

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事件：五粮液发布三季报，前三季度实现营收497.21亿元，同比增长17.01%；实现归母净利润173.27亿元，同比增长19.13%。

单三季度公司实现营收129.69亿元，同比增长10.61%；实现归母净利润41.27亿元，同比增长11.84%。

收入端增速低于预期，产品结构进一步优化。

五粮液单Q3收入/净利润增速达10.61%/11.84%，毛利率同比提升1.61pcts至76.12%，收入增速有所放缓主要系公司主动控制普五销量，全力打造经典五粮液。

分品类来看，普五Q3渠道动销或好于报表端，主要系消化上年中转仓七代/八代普五库存为主以及计划外占比提升，保持渠道的良性库存。

系列酒在Q2开始进行调整，公司收回五粮春并进行换代升级，预计Q3系列酒仍处于调整阶段。

经典五粮液确立全年2000吨销售目标，通过搭建“1+N+2”的销售渠道，进而占位2000元超高端价位段。

渠道调研反馈，五粮液按照“211”的销售模式，随着消费者培育动作的稳步推进，根据截止9月底的完成情况，预计全年2000吨目标将有序完成。

单季预收款变动不改长期趋势，经典有望接续增长。

费用端来看，单Q3公司销售费用率/管理费用率同比略有下滑，规模效应红利凸显。

单Q3公司收现达169亿元，同比增长57.78%；合同负债+其他流动负债环比减少18.50亿元，单季度波动难撼公司浓香龙头地位。

后期展望，普五在厂价方面操作空间有限，后续或持续提升计划外占比/计划外厂价的方式来实现整体吨价提升，带动普五批价冲击千元价位。

系列酒板块或继续进行渠道改革，通过“4+4”产品组合打造公司的第二增长极，充分享受次高端扩容红利。

经典五粮液板块短期或受到茅台批价波动的影响，但是从中长期维度来看，经典有望扛起浓香大旗放量至8800吨以上。

看好普五站上千元价位，预计库存消化后22年轻装上阵。

短期来看，普五批价有所回落或受到1218回款预期，经销商甩货套现所致。

拉长维度看，普五在21年完成上年中转仓库存出清后，或将通过有序拉动计划外占比/厂价来实现批价上行。

长期来看，公司在普五基础盘上有序引导升级至经典五粮液，打造第二增长极。

短期调整迎来配置机会，维持“买入”评级。

考虑到系列酒板块正处于蓄势阶段，下调2021~2023年公司营收至678.15/771.25/875.07亿元，下调归母净利润至237.56/277.98/322.77亿元，对应PE33.49/28.62/24.66X。

考虑到经典五粮液加速推进/团购占比提升，以及千元价位增长确定性，维持“买入”评级。

风险提示：千元价格带竞争加剧；经典五粮液推广不及预期；渠道动销不及预期。