中信证券-颐海国际-1579.HK-2020年中报点评：第三方实力彰显，关联方静待复苏-200826

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2020H1疫情影响下公司关联方业务短期承压，第三方业务受益实中信证券现爆发式增长。

下半年，随着疫情颐海国际可控，关联方有望逐步恢复，第三方预计环比降速，新品表现值得期待。

长1579.HK期看，疫情加速复合调味品行业景气增长，公司渠道/产品/产能共同推进，有望持续扩张尽享行业红利。

维持2020年中报点评“买入”评级。

2020H1收入/净利第三方实力彰显润分别同增34.0%/47.5%。

2020H1公司实现收入关联方静待复苏22.18亿元、同增34.0%，归母净利润3.99亿元、同增47.5%，剔除汇兑损益影响后实现归母净利润约3.79亿元、同增41.3%。

存货周转天数同降1.3天至37.8天，应收账款周转同降2.8天至1中信证券7.2天，主要系关联方销售下降所致。

收入分析：疫情下关联方短期承压，第三颐海国际方受益爆发式增长。

关联方业务，疫情下海底捞阶段性关停门店，整体餐饮市场受损，导致公司关联方业务收入下滑，2020H1公司关联方实现收入4.99亿元、同降29.6%，其中量同降约26.31579.HK%，价同降约4.5%。

第三方业务，疫情下复合调味品&方便食品C端需求快速增长2020年中报点评，加之公司合伙人制度&PK制度持续显效、渠道逐步下沉&新品持续迭代，推动2020H1公司第三方实现收入17.19亿元、同增81.5%。

①分产品看，2020H1公司新推出9款火锅调味料/2款中式复合调料/11款方便速食/2款休闲食品产品，同时积极拓展便利/火车站/景点等特殊渠道，火锅调味料实现收入7.46亿元、同增89.5%，中式复合调料实现收入2.84亿元、同增52.2%，方便速食实现收入6.54亿元、同增92第三方实力彰显.5%。

②分渠道看，经销渠道持续快速扩张，2020H1期末经销商约3000家，较2019年底增加600家左右，2020年经销渠道实现收入关联方静待复苏15.45亿元、同增91.7%；电商渠道实现收入1.59亿元、同增35.4%，考虑到公司逐步放开经销商线上渠道销售，预计公司线上实际销售增长更高。

盈利分析：疫情中信证券下营销费用下降叠加补贴&汇兑收益增长，带动净利率提升。

2020H1公司毛利率同增2.颐海国际0PCTs至39.7%，其中关联方/第三方毛利率分别同降约1.4/2.0PCTs，主要系①油脂、包材等原材料价格上升；②千人千面产品产线专用，疫情下量小导致毛利率较低。

销售费用率同增0.4PCT至9.5%，主要系运输费用增加及1579.HK第三方零售产品占比提升所致。

其中运输及相关支出同比增长0.5PCT，主要系公司为提升物流效率，报告期新增3个物流分仓至9个；广告及其他营销开支占比同降0.9PCT，主要系疫情期间第三方需求旺盛2020年中报点评叠加疫情影响营销支出减少所致。

管理第三方实力彰显费用率同比持平，管理费用绝对规模增长主要系霸州/马鞍山/漯河等建设中工厂的开办费用支出。

此外公司政府补助同增1212万元；外汇收入同增1763万元；疫情下捐赠支出同增1234万元，综合导致净利率同增2.4PC关联方静待复苏Ts至20.1%，由于方便速食高增长导致少数股东权益同增2488万元，综合导致归母净利率同增1.7PCTs至18.0%。

疫情推动行业需求持续增长，渠道/产品/中信证券产能共同推进，尽享行业红利。

国内复合调味品行业正处景气发展阶段，此次疫情，一方面，加速培养了消费者对复合调味品的认知和消费习惯，有望提升产品家庭渠道的渗透；另一方面，加速餐饮标颐海国际准化发展，望带动标准化复合调味品需求增加，加速复合调味品在国内市场的发展。

公司作为国内复合调味品龙头，有望享受行业红利、持续提升份额：①公司坐拥海底捞品牌优势，秉承海底捞基因，持续优化销售合伙人机制，实现渠道快速1579.HK扩张。

②产品项目制+产品企划室推动产品持续创新，年初至今公司已经推出了冲2020年中报点评泡粉丝、川菜系列等新品。

③产能持续扩张，国内霸州一期（北车间）/马鞍山一期/漯河一期/简阳一期预计于2020/2第三方实力彰显021/2021/2022年投产，海外泰国工厂一期/二期预计于2022/2025年投产，为规模持续扩张奠定基础风险因素：疫情控制不及预期，原料价格波动风险；行业景气度下降风险。

投资建议：考虑到公司上半年的靓丽表现，上调2020/2021/2022年EPS预测至0.98/1.30/1.68元（原为0.90/1.24/1.60关联方静待复苏元），维持“买入”评级。