中信证券-西部水泥-2233.HK-2020年中报点评：疫情影响量价表现，后续价格有望较快修复-200826

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1H20收入同比-9.1%，归母净利润同比-5.3%，疫情影响1H20水泥中信证券量价表现，疫情叠加重大工程开工延后导致核心利润区域陕南表现欠佳，业绩略低于预期。

煤价下行带动吨成本改善，但成本降幅小于价格降幅西部水泥，吨毛利有所下滑。

费用管控整体良好，财务费用实现2233.HK净收入，经营现金流同比下滑。

雨水扰动结束后有望迎来价格较快修复2020年中报点评，稳健推进国内及海外水泥布局。

小幅下调2020年净利润预测至19.7亿元（原预测为21.1亿元），维持公司2021-2022年净利润预测24.0/25.8亿元，对应EPS为0.36/0.44/0疫情影响量价表现.47元，维持目标价2.20港元及“买入”评级。

1H20收入同比-9.1%，归母净利润同比-5.3%，疫情影响水泥量价表现，业绩略低于预期，分红频率由半年一度改后续价格有望较快修复为一年一度。

公司1H20营收30.1亿元中信证券，同比-9.1%；毛利10.5亿元，同比-7.4%；归母净利润7.5亿元，同比-5.3%。

区域内需求受到疫情影响，带来水西部水泥泥量价同比均跌，1H20公司业绩略低于预期。

分产品看，2233.HK1H20水泥/骨料/商砼收入26.0/0.5/2.9亿元（同比-10.2%/+36.8%/+47.8%），毛利9.1/0.2/0.6亿元（同比-14.2%/-3.1%/+50.2%）。

公司中期未提出派息建议（去年同期派息0.036元/股），我们认为仅为分红频率改变，预计20202020年中报点评全年仍将维持30%的分红比率。

1H2疫情影响量价表现0水泥量价齐跌，疫情叠加重大工程开工延后导致核心利润区域陕南表现欠佳。

1）从销量看，1H20公司销售水泥/骨料/商砼824万吨/135万吨/59万方，同比-2.5%/+22.7后续价格有望较快修复%/+78.8%，上半年水泥销售受疫情影响下滑；受益投放产能逐步发挥，骨料及商砼销量仍维持增长。

从价格看，1H20水泥吨价格315元（同比-27元中信证券/-7.9%），骨料吨价格39元（同比+4元/+11.4%），商砼单方售价486元（同比-102元/-17.3%），水泥售价随疫情扰动而有所下调。

2）分区域看，1H20关中/陕南/新疆/贵州水泥销量分别为348/321/95/60万吨，同比+9.8%/-18西部水泥.9%/+23.4/+9.1%；各区域吨价格分别为316/302/395/249元，同比-4.0%/-11.4%/-12.8%/-8.1%。

除陕南外均实现销量同比增长，而各区域售价均同比下跌；尽管公司在传统核心利润区域陕南具有统治力的市场地位，受疫情、在建工2233.HK程逐步收尾且重大工程开工延后等影响，1H20陕南量价同比均有下跌。

煤价下行带动吨成本改善，惟成本降幅小于价格降幅2020年中报点评，吨毛利有所下滑。

成本看，1H20水泥吨成本205疫情影响量价表现元（同比-12元/-5.5%），其中原材料/煤炭/电力/折旧/人工/其他成本分别为61.4/50.4/30.5/33.0/13.9/15.6元，同比-8.4%/-32.2%/-23.2%/-6.7%/-28.0%/-29.8%，煤价下行为吨成本下降主因；反映到毛利上，1H20水泥吨毛利110元（同比-15元/-12.0%），同比有所下滑。

费用管控整后续价格有望较快修复体良好，财务费用实现净收入，经营现金流同比下滑。

公司1H20毛利率34.8%，中信证券同比提升0.7pcts。

1H20期间费用率同比-1.1pcts至6.0%，其中销售/管理/财务费用率0.9%/6西部水泥.1%/-0.9%，同比+0/+0.3/-1.4pcts，费用控制整体良好，财务费用同比下降主要为去年同期兑付优先票据利息较多所致。

现金流方面，经营现金净流入7.6亿元（同比-49.3%），主要为水泥2233.HK主业销售及利润下滑影响所致；投资现金净流出12.6亿元（去年同期净流出9.3亿元）；筹资现金净流入8.7亿元（去年同期净流出3.5亿元）。

雨水扰动结束后有望迎来价格较快修复，稳健推进国内及2020年中报点评海外水泥布局。

考虑到公司所在核心市场及周边区域的雨水扰动即将结束，相关基建需求料将逐步恢复，区域内行业自律料将加强，我们预计下半年公司疫情影响量价表现水泥销量将企稳回升；短期内价格有望迎来恢复性上调，且进入旺季后亦存在进一步上调可能。

此外，公司稳健推进国内及海外水泥布局：公司于8月2日公告收购康定跑马山水泥97.5%股权，收购标的作为四川甘孜州仅有的两条熟料生产线之一，预计将受益川藏铁路等重大工程推进，中短期内后续价格有望较快修复即可为公司增厚业绩，长期受益新时代西部大开发战略；公司于莫桑比克新设产线预计在年内亦将投产，生产成本在当地具有较强竞争力。

风险因素：重大基建项目推进不及预期中信证券；骨料与商砼产量不及预期；雨水天气扰动等。

投资建议：考虑疫情及雨水对于需求端扰动，以及重大基建工程开工推迟等因素，我们下调公司2020年净利润预测至19.7亿元（原预测为21.1亿元），同时考虑重大工程推迟仅影响需求节奏，以及公司国内外新增产能对业绩的贡献西部水泥，我们维持公司2021-2022年净利润预测24.0/25.8亿元，对应EPS为0.36/0.44/0.47元，现价对应PE为3.6x/2.9x/2.7x；基于2020年分红率30%假设，现价对应股息率8.5%，我们维持目标价2.20港元（对应2020年PB为1.0倍）及“买入”评级。