华泰证券-山东高速-600350 -中报业绩超预期，2Q净利降幅收窄-200826

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中报业绩高于我们预期，免费通行政策的影响已出清上半年，山东高速实现营业收入40.5亿元（同比-15.0%）、归母净利润2.57亿元（同比-84.1华泰证券%）、扣非净利润1.39亿元（同比-91%）（采用调整后口径；公司公告8/25）。

1H20归母净利润高于我们预期（亏损0.34亿元；山东高速报告7/23），主要因为新收购的轨道交通业务回报超预期。

盈利下降主要受到疫情期间公路600350 免费通行政策的冲击。

我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复强劲增长，政府中报业绩超预期补偿措施有望落实；济青高速提价与车辆回流将成为下半年利润增长驱动力。

我2Q净利降幅收窄们预测公司2020/21/22年度EPS为0.45/0.68/0.80元，目标价7.72元，维持“增持”评级。

业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性华泰证券上半年通行费收入同比减少42%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79天（2/17至5/5）。

ETC通行费优惠推广普及，山东省自5月起实施货车优惠政策，全国货车自山东高速1月起改为按车型收费，均对收入端产生轻微负面影响。

公路免费期车流量较高，受车流量法的影响，公司也计提了较600350 多的路产折旧摊销费用，使成本端相对刚性。

公司获得恒大地产集团分红的入账时点不同（去年为2Qv中报业绩超预期s今年为3Q），使上半年投资收益同比降幅较大。

下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿有望实施公路恢复收费以来，车流量2Q净利降幅收窄持续增长。

公司7月的日均通行费收入华泰证券较2019年均值（按344天测算）高出约13%。

其山东高速中，核心资产济青高速（占2019年通行费收入29%）受益于改扩建后的收费标准提高与车辆回流，其7月的日均通行费收入较2019年均值高出约95%；京台高速（占2019年通行费收入26%）因实施改扩建工程，同期日均通行费收入降幅约38%；其他路产日均通行费收入降幅约10%。

随着疫情影响减弱600350 、区域经济好转，我们认为下半年用路需求进一步提升。

广西已中报业绩超预期率先实施公路补偿政策，即顺延79天收费期，我们认为山东省有望在下半年落实对免费期的补偿。

高股息率具有吸引力，维持“增持”评级我们预测公司2020/22Q净利降幅收窄1/22年度股息率为4.3/6.4/7.5%（8/26收盘价）。

因轨道交通业务高于预期，我们调整2020/21/22年归母净利预测至21.8/32.9/38.5亿元（前次21.7/29.7/35.华泰证券2亿元）。

我们认为采用不受疫情与公路免山东高速费政策影响的2021年业绩作为估值基础。

高速公路行业估值中枢为8.70x2021PE（前次8.15x2021PE），公司承诺2020-2024年度分红率（60%）高于行业2019年度均值（40%），我们在行业估值中枢上给予约30%溢价（与前次600350 相同），基于11.3x2021PE（前次10.5-10.6x2021PE），估算目标价7.72元（前次6.48-6.54元）。

维持中报业绩超预期“增持”评级。

风险提示：车流量低于预2Q净利降幅收窄期、路网分流高于预期、资本开支高于预期。