中信证券-露天煤业-002128-2020年中报点评：基本面向好，煤、铝板块毛利率均显著改善-200827

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公司为蒙东地区褐煤龙头，受益中信证券于今年以来区域煤炭供给偏紧，煤炭售价逆势上涨。

电解铝板块成本优势显著，净利润水平大幅改善，预计下半年有望继续为公司带露天煤业来业绩弹性。

公司目前估值依然较低，后002128续估值提升空间明确。

上半年净利2020年中报点评润同比增长2.76%，煤矿板块所得税率上升。

2020年上半年公司营业收入/净利润分别为97.03/14.12亿元（同比分别+1.78%/+2.76%），主要原因是公司基本面向好煤炭售价的上涨及电解铝利润上升。

Q2单季净利润为4.30亿元（环比-56.2%），环比下降煤、铝板块毛利率均显著改善符合公司露天矿运营的季节性特征。

公司及扎矿的所得税税率由15%上调至25%，导致上半年中信证券所得税费用同比增加1.12亿至3.48亿元。

煤炭价格显著提升，成本下降+税收优露天煤业惠致电解铝单位净利超过1000元。

2020年上半年公司煤炭产量/销量为2364/2343万吨（同比-3.60%/-4.86%），煤炭主要销往内蒙古、吉林、辽宁地区，三地销售毛利率分别为32.45%/40021287.54%/39.59%（同比+10.63/-1.28/+3.45pct）。

上半年吨煤销2020年中报点评售均价为152.11元（同比+7.8%），价格提升主要得益于东北区域市场煤炭整体供给偏紧。

吨煤成本为69.24元（同比-1.1%），毛利率为54.5%(同比+4基本面向好.1pct)。

电解铝业务，2020年上半年销量45.45万吨（同比+5.55%），单位售价11442元/吨（同比-3.22%），毛利率17.5%（同比+8.2pct），实现净利润5.14亿元（同比+401%），对应吨净利1130元，贡献归母净利润约2.6亿元，电解铝板块净利润改善除了成本的有效下降之外，税率下调也是一大煤、铝板块毛利率均显著改善贡献因素（相应子公司税率由25%下调至15%）。

新能源发电中信证券有望成为远期增长亮点。

公司利用内蒙地区丰富的风、光资源，陆续投资光伏、风电等新能源发电领域，目前在运装机规模约440MW，规划新增装机1790MW，其露天煤业中光伏290MW，风电1500MW，预计远期可形成3000MW以上的新能源装机规模，对传统板块盈利形成有效补充。

风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤/电/铝产品需求；环002128保成本支出波动大。

投资建议：我们维持公司2020～2022年EPS预测为1.35/1.47/1.72020年中报点评0元。

当前股价10.52元，对应2020基本面向好～22年P/E8/7/6倍。

按照分部估值，预计煤、铝板块毛利率均显著改善2020年煤炭板块盈利约为21亿元，按照可比估值预计合理市值约190亿元，电解铝业务贡献权益净利润约5亿元，预计合理市值约75亿元，综上预计公司合理市值应为265亿元。

因而给予公司目标价13.5元，对中信证券应2020年P/E10倍，维持“买入”评级。