国金证券-博汇纸业-600966-下半年将迎来行业景气和公司治理改善的共振-200826

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业绩国金证券简评公司1H2020营收57.3亿元，同比+41.8%，其中2Q营收31.3亿元，同比+66.9%；1H2020归母净利润2.67亿元，同比+102.9%，其中2Q归母净利润0.82亿元，同比+781.8%。

经营分析新建产能加速释放，2Q营收同博汇纸业比+67%。

1Q/2Q营收同比+20.1%/+66.9%，主要受益于公司19年下半600966年白卡纸、箱板瓦楞纸新产能加速爬坡，1H20机制纸销量130.5万吨，同比+37.9%。

2Q下半年将迎来行业景气和公司治理改善的共振白卡纸淡季，当前低点已过。

1Q/2Q国金证券毛利率为21.7%/14.1%，同比+6.4%/-0.1%。

受国内需求淡季以及疫情影响下部分白卡纸出口产能转内销影响，4月中旬起白卡纸价格出现下跌，2Q白卡纸均价较1Q均价环比5.6博汇纸业%，同比+1.7%。

当前白600966卡纸均价6011元/吨（含税），较5月底提涨10.4%。

成本端木浆价格持续处于低位疲软下半年将迎来行业景气和公司治理改善的共振态势，2Q木浆价格较1Q环比0.8%，同比-24.3%。

费用管控良好国金证券，盈利能力提升。

上半年公司期间费用率为11.2%，同比提升0.5pct，其中销售费用率同比下滑0.14pct至3.3%，管理费用率2.6%基本持平，财务费用率同增0.76pct至5.2博汇纸业7%，主要为利息支出资本化减少。

当前白卡开工率已接近上一轮景气峰值，600966高集中度助力提价扎实落地。

目下半年将迎来行业景气和公司治理改善的共振前白卡纸行业开工负荷81.1%，2017年景气高点时行业开工负荷率峰值为84%，供给侧已缺乏弹性，随消费转旺，白卡行业供求矛盾加速演绎。

8月19日APP等纸厂宣布白卡纸提涨500元/吨，我们预计白卡纸价国金证券格仍有500元/吨的提升潜力，预计纸价有望在年底之前稳定在6500-7000元/吨之间。

纳入A博汇纸业PP体系推进顺利，1+1>2。

公司并购已通过反垄断审查，现进入要约收600966购期，并购望加速推进。

博汇纳入AP下半年将迎来行业景气和公司治理改善的共振P体系之后，有望进一步优化白卡行业竞争格局；其次还将在生产、研发、融资等方面全面提升。

假设收购完成后，基于消除同业竞争考虑，APP有机会将自身360万吨白卡资产注入博汇，则博汇预计将拥有65国金证券0万吨白卡产能，成为白卡纸行业巨无霸。

盈利预测和投资建议我们预计2020-2022年公司的EPS为0.82元、1.17元和1.47元，当前股价对应2020-2022年PE分别为16.2/博汇纸业11.4/9.1倍，维持买入评级。

风险提示下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控600966制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。