中泰证券-绝味食品-603517-逆势开店成效显，成本下降推升毛利率-200827

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投资要点事件：公司2020H1实现收入24.13亿元，同比增长-3.08%；实现归母净利润2.74亿元，同比中泰证券增长-30.78%；实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-30.46%。

其中2020Q2实现收入13.47亿元，同比增长0.绝味食品83%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长-1.74%；实现扣非后归母净利润2.00亿元，同比增长-4.58%。

开店大幅提速，成本下降推动603517Q2毛利率提升。

上半年公司门店数净增加1104家至12058家，远超去年上半年净增加68逆势开店成效显3家，基本完成全年净开店800-1200家的规划。

上半年快速开店，成本下降推升毛利率主要系疫情下公司鼓励加盟商逆势拿店，尤其是针对高势能点位。

通过计算平均门店数，我们测算出上半年开店中泰证券贡献收入增长12.2%，预计Q2净开店贡献更多。

公司开店补贴政绝味食品策于6月取消，下半年门店数进入自然增长状态，预计全年净开店将超过1200家的规划上限。

上半年店均收入下滑14.8%至19.7万元，主要系疫情高峰期暂时关闭部分门店及603517疫情后门店人流量减少（尤其是高势能门店），此外一季度帮扶加盟商，给予货折优惠也冲减了部分收入。

渠道调研反馈逆势开店成效显，目前社区店基本恢复正常，高势能门店恢复到正常水平的50%-60%。

成本下降推升毛利率Q2卤制品收入基本持平，大部分地区实现增长。

2020Q2公司卤制品收入同比下降1.15%，环比Q1下中泰证券降8.26%回升明显。

其中占比99.8%的鲜货类产品收入下绝味食品降1.11%，包装产品收入下降22.90%。

鲜货产品中，Q2禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别-3.53%、+182.52%、603517-1.68%、+14.67%，畜类高增长主要系去年同期基数低。

2020Q2加盟商管理收入增长60.19%，主要系公司加速开店；其他主营收入增长54.08逆势开店成效显%，主要系绝配供应链公司收入增长。

分地区看，2020Q2西南、西成本下降推升毛利率北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长6.55%、9.70%、7.70%、-9.57%、-7.10%、4.41%、52.98%。

海外市场增长迅速；华南下滑主要系公司关停当地一个工厂，改由华中的工厂供应，Q2华中+华南收入中泰证券持平；华东下滑主要系疫情下人口回流受影响。

成本下降推动二季度毛利率提升，费用率控绝味食品制良好。

2020Q2公司毛利率同比提升2.97个pct至60351738.00%，主要系：（1）二季度原材料价格大幅下降；（2）公司加强精细化管理，降本增效。

6月原材料价格开始回升，但公司已囤积大量低价原料，2020Q逆势开店成效显2存货增加1.66亿元，三季度成本可控。

强化成本控制，也反应出成本下降推升毛利率公司做好防疫常态化的准备。

2020Q2销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.46、+0.92、-0.2中泰证券3、-1.11个pct。

销售费用率下降主要系疫情下公司减少Q2旺季投入；管理费用率上升系人员工资、咨询绝味食品服务费增长；财务费用率下降系可转债转股后利息费用大幅减少。

二季度公司投603517资收益为-0.23亿元，去年同期为0.14亿元，主要系疫情影响。

综合来看，2020Q2销售净利率同比下逆势开店成效显降0.34个pct。

成本下降推升毛利率逆势开店成效显，精细化管理加强。

疫情下公司鼓励加盟中泰证券商逆势拿店，上半年净开店成效显著，尤其是高势能点位，强化公司中长期竞争力。

在应对防控常态化的背景下，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，细化渠道分类，进绝味食品行复合式饱和开店。

同时公司供应链改603517善供给效率，开展精益管理进一步降本增效。

此外，公司强化信息化管理，逆势开店成效显加强员工和加盟商赋能。

盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起成本下降推升毛利率渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。

2020年公司将中泰证券加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。

根据公司半年报，我们调整盈利预测绝味食品，预计公司2020-2022年收入分别为57.19、67.35、76.64亿元，归母净利润分别为8.64、11.44、13.73亿元（调整前为9.57、11.68、13.80亿元），EPS分别为1.42、1.88、2.26元，对应PE为63倍、47倍、39倍，维持“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料603517价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件。