华创证券-珀莱雅-603605-2020年中报点评：线上强劲，精细运营，平台继续搭建-200826

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事项：2020H1公司实现营收13.84亿元（+4.26%），归母净利润增速3.1%至1.79亿元，扣非后增速为6.93%达到1.82亿元，经营性现金流量净额为3656万元（同比净流量增加0.96亿元，主要为增加销华创证券售回款增加2.06亿元，支付的税费减少0.52亿元）。

基本每股收益为0.89元/股，扣非加权ROE（降低0.9珀莱雅5pct至8.68%。

毛利率降低5.88pct至59.9%（主要是会计准则调整和业务结构变化，新增较低毛利率的跨境品牌代理业务）），期间费用率降低5.78pct至42.05%（会计准则调整，物流计入主营成本，以及疫情影响下线下差旅、会务603605等活动减少）。

Q2单季度营收7.76亿元，归母净利润增速22.85%2020年中报点评（Q1单季增速为-14.72%），环比改善明显，扣非后增速为24.43%（Q1单季增速为-8.36%）。

评论：疫情冲击，线上强劲线下受损较重，发力电商。

公司线上渠道增速43.85%，达到8.78亿元营收，占比从2019的52.99%上升至2020H1的精细运营63.55%；线下增速-29.69%。

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珀莱雅品牌营收因线下占比较高，同比下降华创证券3.66%，韧性仍然较强，占比降至81.86%。

包含跨境品牌代理业务珀莱雅的其他品牌营收占比上升至18.14%，多元化明显，平台公司框架初现。

结合行业持续线上化、公司603605电商部门划分事业群精细化运营提高效率，助力未来线上业务发展。

年轻化产品定位：公司形象宣传推广费用率基本持平2020年中报点评，2019H1和2020H1分别为24.36%和24.18%。

上半年孙俪、蔡徐坤加入品牌明星矩阵，年轻化定位更进一步，公司也策划了一系列年轻化的主题营销，并推出红宝石精华和双抗精华，初战线上强劲告捷，在护肤核心品类上做了有效尝试。

投资建议：长期以来，公司积累了专业化的创新研发体系、强大的自主生产能力和先进的供应链管理体系、多渠道销售体系、差异化多品牌资产等核心竞争力，在偏大众化妆品市场的较激烈竞争赛道上，公司的组织、激励机制、人才、营销灵活，在组织架构、治理能力上相对能够更好地适应行业变化，在新品牌、新品类（精细运营彩妆）、新业务模式（海外代理）、新营销投放等方面均有亮点，精准呼应市场需求，平台架构日益明确，持续取得超越行业的增长。

公司股权激励目标有所调整，我们维持之前业绩预测，预计2020-2022年公司归母净利润约4.6、5.9、6.7亿元，对应当前市值平台继续搭建为74、58、51倍PE。

考虑到行业高增长红利仍然持续，“营销投放效率”是当前较为可考的成长指标，公司在此方面有一套行之有效的组织方华创证券式，过往数据验证了公司能力出众，给予21年67x估值，目标价195元，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济超预期下滑，行业竞争加剧，公司品牌、品类、渠道拓展不力，营销策略失误，核心人才流失、短期涨珀莱雅幅过大透支业绩等。