中信证券-蒙牛乳业-2319.HK-2020年中报点评：Q2收入快增&弹性显现，验证趋势&坚定看好-200827

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2020Q2蒙牛可比口径收入/净中信证券利润分别同增19.2%/86.2%，超预期表现，验证Q2后乳制品行业行业景气和双龙头竞争缓和逻辑。

蒙牛乳业预计2020H2行业景气维持，收入望同增双位数，同时费投趋缓、盈利能力同比提升。

2021年低基数下具备盈利弹性，2022年望进入原奶下2319.HK行周期毛销差改善阶段。

长2020年中报点评期看好公司管理&渠道改善带来的效率提升以及持续布局低温、奶酪等新品带来的发展空间，维持“买入”评级。

中报业绩超指引预期，单Q2可比口径收入/净利润分别同增19Q2收入快增&弹性显现.2%/86.2%，表现靓丽。

2020H1验证趋势&坚定看好蒙牛可比口径（剔除君乐宝出表&贝拉米并表影响）实现收入368.9亿、同增9.4%，实现归母净利润11.6亿、同降42.1%，超原先-45%~-60%的业绩指引。

分季度看，2020Q1疫情冲击公司春节送礼需中信证券求和后续传统渠道销售，短期动销不顺、渠道库存高企。

逆境下公司积极应对，表现优异，2020Q1可比口径收入基本持平，但利润由于大力度促销、捐赠等影响较大；2020Q2居民健康诉求下饮奶需求快速回升，公司充分受益，实现超预期复苏，收入/净利润同增19蒙牛乳业.2%/86.2%，收入与利润均大超市场预期。

健康诉求下白2319.HK奶高增、酸奶平稳，结构升级&费效比提升驱动Q2利润高增。

4月以来公司充分把握行业高景气机遇，复苏强2020年中报点评劲，实现快速增长。

具体看，白Q2收入快增&弹性显现奶健康属性强，增长最快，2020H1特仑苏同增19%（梦幻盖占比提升至20%以上）、普通白奶同增25%、低温鲜奶高增100%；酸奶增长偏弱，估计2020H1纯甄基本持平。

2020Q2公司经营利润率大幅提升，盈利弹性兑现，具体原因拆解：①毛利率同比提升，主要系产品结构提升、促销力度减弱；②销售费用率同比减少，主要系公司不验证趋势&坚定看好断增强费用投放效率；③管理费用率同比减少；④现代牧业贡献亦有贡献。

行业景中信证券气望延续，预计2020H2增长乐观，低基数&原奶周期下看好2021年盈利弹性。

自总裁蒙牛乳业卢敏放上任以来，蒙牛持续推动内部改革，效果显著、经营效率持续提升。

疫情中公司反2319.HK应迅捷，加强动销、快速清理库存，疫情得到控制后充分把握景气，实现超预期增长，竞争壁垒进一步夯实。

预判2020H2及2021年，在消费者健康诉求下，乳制品行业将持续景气，预计蒙牛增长依然乐观：判断2020年中报点评2020H2公司收入同增双位数以上；行业竞争进入缓和区间，在H1费用高企下，双龙头H2费用投放均望较为谨慎，判断营业利润率实现同比改善。

2020Q2收入快增&弹性显现年收入望冲击双位数，净利润双位数下滑。

2021年收入在高景气下同增双位数，奶价望验证趋势&坚定看好在2021年底或2022年初兑现弹性，公司有望复制上一轮原奶周期，实现毛销差的提升，叠加低基数，净利润弹性料将充分显现。

风险因素：疫情发展超预期，原料价格波动风险；食品安全风险；行业景气中信证券度下降风险。

投资建议：考虑中报蒙牛乳业业绩超预期，略上调公司2020年EPS预测至0.84元（原0.81元），维持2021/2022年EPS预测为1.27元/1.43元，现价对应PE为40/26/23倍，维持“买入”评级。