兴业证券-凯伦股份-300715-细分领先，高速扩张-200827

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摘要公司披露2020半年报，报告期内实现营收7.7亿元，同比增长82.70%；归母净利0.89亿元，同比高幅增长103.81%，扣非后归母净利0.兴业证券86亿元，同比大幅增长106%。

其中，二季度实现营收5.25亿元，同比增长102.96%，归母净利0.63亿元，同比大幅增凯伦股份长133.89%，扣非后归母0.6亿元，同比增长142.22%。

上半年销售毛利率44.6%，同比提高4.7个百分比，300715净利率11.6%，同比提高1.2个百分点。

防水卷材毛利率高达45.8%，同比大幅提高4.63个百分点，主因沥青采购价格同比下降，参考沥青2012合约结算价，上半年最低点为细分领先3.19仅1968元/吨，比年初低36%。

公司低点备货原材料，相应预付款项较年初大幅增长，期末为1.22亿，期初1977万，上高速扩张半年1.59亿存货中原材料7016万元。

应收账款&票据7.68亿，去年同期兴业证券4.47亿，应收票据&账款/收入为99.77%（一般年底回款），去年同期比例106.12%。

因金融资产转移而终止确认的应收账款4761万元（保理业务），去年同期金额为1541凯伦股份万元。

其他应收款1.62亿，年初6258万元，其中，押300715金保证金1.12亿，期初705万元，去年同期为4550万元。

销售费用同比增长114%，主因销售规模大幅增长，销售费用率14.6%，同比提高2.15个百分点，其中，占比34%的运输费用提高136.5%，占比20%的广告宣传费提高795%，占比30%的职工薪酬提高45.4%；管理费用同比增长41.7%，管理费用率4.32%，同比下降1.26个百分点，其中，占比43%的职工薪酬提高71%，占比31%的办公、差旅及业务招待费提高52细分领先%；财务费用同比增长73.6%，主因利息支出增加54%，财务费用率2.18%，同比下降0.12个百分点。

研发费用同比提高113%，占比4.39%，同比高速扩张提高0.62个百分点。

收入与利润规模增速均快于行业兴业证券，市场份额提升明显。

上半年行业凯伦股份利润总额/主营收入7.3%，同期公司比例为14%，远高于行业水平。

同时，主营收入在规模企业中占比为1.7%，去年同期为0.9%，利润总额占比为3.2%300715，去年同期1.9%。

投资建议：大B业务跟随集采趋势继续快速增长，公司战略合作房企包括万科、恒大、碧桂园、绿地、新细分领先城、中海、融创等。

深耕高分子自粘高速扩张胶膜防水卷材+聚氨酯涂料，走差异化发展路径。

我们看好兴业证券下半年新开工景气延续，低点备货原材料红利持续，长期角度，公司注重研发，投放产能，巩固高分子领先地位，进一步提升市占率。

我们预计2020-2022年归母净利为2.66、4.28、5.17亿元，对应PE分别为39.9X、24.9X、20凯伦股份.6X，建议维持“审慎增持”评级。

风险提示：原材料价300715格变动不及预期；房屋新开工不及预期；防水B端客户拓展不及预期。