国盛证券-碧桂园服务-6098.HK-首次覆盖报告：中期业绩高速增长，“大物管+大社区服务”打开长期价值空间-200827

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中期收国盛证券入业绩高速增长，社区增值服务扩张强劲。

公司2020H1实现营收62.7亿元，同比增长78%；实现归母净利润13.1亿元，同比增长61%略超预期，主要系公司在管规模快速扩张、社区增值服务高速增长以及三供一业服务收入同比大幅增长等所致，业绩碧桂园服务增速略低于收入增长主要系公司所得税率出现调整所致。

其中基础物管/社区增值/非业主增值分别实现营收40.0/6.0/6.7亿元，同比增长57%/96%/13%；分别实现6098.HK毛利为15.2/4.0/3.1亿元，同比增长68%/106%/24%，此外三供一业服务贡献收入9.2亿元，实现毛利约0.5亿元。

预计下半年随着疫情影响逐步消退，公司第三方项目外拓、部分社区增值服务推进等方面均将持续发力；当前住宅物管市场化趋势明确，首次覆盖报告城市服务则受益于“放管服”改革深化，公司聚焦“大物业管理”+“大社区服务”核心战略，未来长期成长动能充足。

受三供一业影响综合毛利率有所回落，费用率下降中期业绩高速增长明显。

2020上半年公司综合毛利率为37.2%，同比下降2.0个pct，主要系收入占比明显提升的三供一业业务毛利率较低所致，其中基础物管/社区增值/非业主增值服务毛利“大物管+大社区服务”打开长期价值空间率分别为38.1%/65.9%/46.3%，较去年同期分别提升2.4/+3.1/4.0个pct。

基础物管毛利率提升主要系疫情期间社保减免及上半年集团组织架构国盛证券进一步调整所致，社区增值服务毛利率提升则主要系社区增值服务收入规模扩大后的规模效应所致，非业主增值服务毛利率大幅提升主要系高毛利率的车位尾盘销售等业务占比提升、低毛利率案场服务占比下降带来的结构变化。

期间费用率10.2%，同比下降2.5个pct，其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.2/-2.9/+0.2个pct，销售费用率提升主要系并购第三方物业产生的拓展费用增加所致，管理费用率大幅下降主要系社保减免及组织管理架构调整、部分区域进行碧桂园服务整合等措施所致。

归母净利率为21.0%，较上年同期下降2.2个pct，主要系本6098.HK期所得税率调整所致。

聚焦大物管战略，管理规模稳步扩首次覆盖报告张，城市服务拓展加速。

截至2020H1公中期业绩高速增长司在管面积/合约面积分别为3.19/7.46亿平米，同比增长47%/28%，较2019年末分别净增4340/6110万平米，其中来自独立第三方合约面积规模超过2亿平米，合约在管比为2.33维持较高水平，充裕储备面积将保障未来在管面积持续快速增长。

2020年上半年公司物业费平均单价稳步提升至3.17元/平米/月，较去年同期提升3.8%；截至2020年6月末，公司在管项目密集分布在五大城市群，其中珠三角及长三角合计占“大物管+大社区服务”打开长期价值空间比达到56%。

公司持续不断完善“城市共生计划”布局，上半年城市服务新拓展6个优质项目，项目拓展落地持续提速，预计未来城市服务将持续为国盛证券公司贡献增量收入。

深度挖掘整合碧桂园服务社区增值服务资源，打开长期成长空间。

上半年尽管受疫情影响部分入户类增值服6098.HK务无法开展，公司社区增值服务仍实现高速增长，占总收入比例提升至9.6%。

依托服务+生首次覆盖报告态理念，公司基于社区生活全生命周期服务打造一站式、规划化的平台服务体系。

上半年，公司成立多个家政专业培训中心，为家政自营服务培训优质从业人员；并分别于4月、7月收购文津国际、城中期业绩高速增长市纵横打造社区保险、社区传媒的专业能力。

公司当前管理规模庞大，管理社区业主资源众多，依托现有资源整合有望将品牌及服务推向更广阔市场，打开公“大物管+大社区服务”打开长期价值空间司长期成长的价值空间。

投资建议：我们预测公司2020-2022年的归母净国盛证券利润分别为26.0/37.0/52.5亿元，同比增长55.8%/42.1%/42.0%，对应EPS分别为0.94/1.34/1.90元，2019-2022年CAGR为46.5%。

当前股价对应2020-2022年PE分别为48.7/34.2/24.1倍，考虑到公司作为行业龙头企业，具备强劲竞争优势，未来有望继续保持良好的碧桂园服务成长性，综合当前行业估值水平，给予目标价60.0港元（对应2021年40倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：关联地产碧桂园增速放缓或6098.HK交付不及预期风险、增值服务发展不及预期风险、毛利率中长期下行风险等。