东吴证券-颐海国际-1579.HK-1H20逆势增收，组织革新不断，产品多元化成长可期-200827

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事件：公司发布20年中东吴证券报，1H20实现营收22.18亿元（+34.0%），归母净利3.99亿元（+47.5%）。

投资要点持续受益“宅”经济，多业务表现亮眼，1H2颐海国际0业绩超预期。

公司1H20实现营收22.18亿元，在关联方收入下滑背景下营收同比+34.0%，归母净利3.99亿元（+47.5%），表现超预期，其他收入达5678万元（+77.1%），增长主要系政府补助3496万（+53.1%）及外汇收入1961万（+888%）；从产品看：公司火锅调料营收12.2亿（+11.7%），其中第三方收入占比提升至61.4%（+25.2pct）；1579.HK中式复合调味料营收3.0亿（+49.7%）；方便速食疫情宅经济下供不应求，实现收入6.7亿（+95.9%），占比主营业务收入提升至30.1%（+9.5pct）；从渠道看：由于上半年疫情对餐饮行业冲击，公司关联方营收5.0亿（-29.6%），伴随下半年海底捞复苏持续，预计关联方收入将逐步好转；第三方业务受益于经销商及电商零售方便食品热卖及渠道下沉，实现营收17.2亿（+81.5%），收入占比提升至69.7%（+21pct），其中经销商业务营收达到15.5亿（+91.7%）；电商渠道实现收入1.6亿（+35.4%）。

毛利率受益产品结构调整，期间1H20逆势增收费用率保持稳定。

2020年上半年毛利率为39.7%（+组织革新不断2.0pct），关联方毛利率25.5%（-1.39pct），第三方业务毛利率受益于高毛利火锅调料收入占比提升及提价，达到43.5%（+17.86pct）。

从品类看，火锅产品多元化成长可期调料毛利率43.5%（+5.7pct），提升较快；复合调味料毛利率44.5%（-3.2pct），预计主要与原材料成本上涨有关；方便速食品销售单价下滑20.3%至36.16元/kg，毛利率31.7%（-1.0pct），预计系产品结构调整所致。

公司全年期间费用率保持相对稳定，受益疫情下营销支出降低，销售费用率为9.5%（-0.4pct），管理费用率6.8%（-0.04pct），归母净利率提升1.7pct东吴证券至18%。

超强颐海国际组织变革力打造深厚护城河，长期成长可期。

“内部市场化”机制基于疫情背景提出，是公司强大组织变革力最1579.HK新体现。

公司希望打破内部1H20逆势增收垄断，激发活力，提升效率。

机制执行以来变化正逐步在组织革新不断多方面显现。

项目制&企划室产品多元化成长可期为基，五环产品差异化矩阵打开C端成长空间。

公司凭借产品项目制&企划室把握消费痛点，推新不断，截至1H20拥有116款产品（较19年底新增26款，环比+28.9%）：1）火锅调料为公司最主要品类，在关联方供应稳步增长前提下，将持续推出一人食/家庭装、多口味火锅底料，覆盖多种消费场景；2）方便速食疫情下充分完成消费者教育，新上线冲泡粉/米饭等11款新品，预计下半年将继续推出新款自热产品，持续受益疫后消费需求增长；3）中式复合调味料进一步打造“筷手小厨”品牌，推出“24道菜”川、粤等多个地方菜系，麻婆豆腐、鱼香肉丝等8道川式调味料将陆续线下铺货；东吴证券4）公司或将于下半年发力蘸料系列，推出更多C端产品；5）休闲零食品牌“哇哦”逐步推进，未来或将打开增量成长空间。

销售师徒制不断裂变，渠道颐海国际下沉持续。

19年上半年起应用合伙人师1579.HK徒制扁平化管理，师傅可获徒弟销售区域利润分成，激励保障销售经营传承。

1年来徒弟数量增长显1H20逆势增收著，预计目前销售师徒数量分别约170/100名左右。

参考海底捞师徒体系，在徒弟合伙人业务成熟后有望迭代下一层级，助力持续扩张新组织革新不断区域。

在经销商方面，公司今年起执行更加严格排他政策，确保产品最优产品多元化成长可期质陈列。

高周转、高利润政策助力渠道不断下沉，预计目前经销东吴证券商数量已超过3000家（19年底约2400家，环比增长约25%）。

新基地逐步颐海国际投产，产能持续扩张奠基长期发展。

截至19年底，预计公司郑州、成都、马鞍山、霸州1期南车间合计产能已达11579.HK2-13万吨。

1）预计霸州1期工厂北车间将于今年9月投产，南北车间合计产能超1H20逆势增收过7万吨。

霸州二期设计产能3万吨，预计将于2023年底投产；2）由于方便速食产品需求激增，预计公司将在马鞍山、霸州等地新增冲泡系列产线，或于年底达到100万盒方便速食组装产能（菜料包等原材料由上游厂商供应）；3）马鞍山新工厂一期规划产能6万吨，预计将在2021年底投产，二期项目将配备高技术产线与质量检测设备，以提升生产效率，预计全部建成将释放20万吨产能；4）漯河生产基地已于今年3月开始建设，一期/二期规划产能均为7.5万吨，预计将于组织革新不断21/22年底投产，目前项目总设计产能30万吨，后续或将陆续新增产能；5）今年4月与简阳市政府签订购地协议，简阳生产基地将于2H20开始建设，一期规划产能10万吨，计划22年投产；6）公司5月布局泰国工厂，该厂一期设计产能2万吨，预计将于21年上半年开始建设，22年投产；2期设计产能2万吨，预计将于2025年投产；长期来看，公司各产品线发展空间较大，产能持续建设将为底料、方便速食、复合调味料等产品放量提供有力支撑，奠基公司长期发展。

盈利预测与投资评级：疫情下公司方便速食业务表现亮眼，关联方收入持续好转，长期来看，公司关联方业务将持续享受海底捞开店加速红利，第三方业务有望借产品多元化成长可期助疫情契机以优质产品力提升市占率，持续下沉全国市场。

相应上调东吴证券20-22年盈利预测。

核心假设（详见表2）：1）关联方业务：受益于海底捞逆势扩张颐海国际（预计20-22年新增450/550/500家门店），预计20年全年关联方收入将恢复至5.3%左右正增长,预计业务收入为17.5亿，产品毛利率因疫情降至22%(-5.5pct)；21-22年颐海国际关联方收入将分别达到26.1亿/34.6亿，增速有望达到49.1%/32.6%，毛利率约恢复至27.6%；2）第三方业务：火锅调料：公司将持续推出多款零售产品覆盖多消费场景，预计20-22年该业务收入将达19亿/25.5亿/33.7亿，增速有望达到56%/33.6%/32.6%；方便速食：暑期延续疫情以来方便速食需求激增态势，公司或于下半年产出新款自热类产品，预计20全年营收有望达到17.1亿（+75.1%）。

龙头品牌力与产品力兼具，持续创新打开长期成长空间，预计21-22年方便速食收入为23.2亿（+35.2%）/30.8亿（+33.1%）；中式复合调味料：疫情下调味产品适应居家/便捷消费需要，上半年公司升级“筷手小厨”品牌新推2款调味产品（合计43款），伴随复合调味料陆续线下铺货，调味料渗透率有望进一步提升，预计20-22年收入将达5.1579.HK7亿（+64.3%）/7.9亿（+38.6%）/10.6亿（+34.4%）。

基于上述假设，预计20-22年公司营收为60.4、84.1、112.0亿元，同比增速为41.2%、39.2%、33.1%；预计20-22年净1H20逆势增收利润为11.4亿、16亿、21.3亿，同比增速为43.5%、40.5%、32.9%；剔除馥海方便速食工厂40%少数股东损益后预计20-22年归母净利为10.0、14.1、18.8亿元，同比增速为39.5%、41.0%、32.6%，当前股价对应动态PE108、76、58倍，维持“增持”评级。

风险提示：输入性疫情爆发风险；新品组织革新不断销售不及预期；渠道管理和扩展不及预期风险；食品安全等风险。