华泰证券-青松股份-300132-化妆品代工业务韧性彰显-200827

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松节油业务整体承压，化妆品代工业务韧性彰显1H20公司收入19.9亿元/yoy70.83%，归母净利2.26亿元/yoy4.04%，符合此前业绩预告华泰证券情况（归母净利2亿-2.4亿元）。

Q1归母净利8375万元/yoy2.82%，Q2归母青松股份净利1.42亿元/yoy4.78%。

松节油业务整体承压，化妆品代工厂诺斯贝尔6月开始130013200%并表，1H贡献归母净利1.28亿元（19全年贡献1.9亿元），业绩韧性彰显。

化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，国内化妆品代工厂龙头发展空化妆品代工业务韧性彰显间可期。

预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，维持增持华泰证券评级。

诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，有望新增产能1H20诺斯贝尔收入11.50亿元，毛利率24.52%，净利润1.37亿元，贡献归母净利1.28亿元（19年5青松股份月起诺斯贝尔并表90%，20年6月开始100%并表）。

面膜系列收入4.45亿元，毛利率23.99%；护肤系列2.46亿元，毛利率23.93%；湿巾系列收入2.69亿300132元，毛利率18.87%；无纺布及其他系列收入1.89亿元，毛利率34.50%。

1H20诺斯贝尔一分厂改扩建项目获批，将新增泡罩年产量11080万粒、冻干面膜年产量3000万片、增静电纺丝面膜年化妆品代工业务韧性彰显产量3000万片。

1H新增口华泰证券罩业务，累计采购13组医用口罩生产线及2组KN95口罩生产线，我们预计疫情下贡献可观业绩增量。

松节油业务整体承压报告期内松节油深加工业产品价格较去年同期跌幅较大，1H20松节油深青松股份加工业务收入6.46亿元/yoy-8.33%，毛利率32.44%/yoy-7.03pct，营业利润1.34亿元/yoy-36.25%。

分产品来看，其中合成樟脑系列4.78亿元/yoy-14.93%，冰片系列7743万/yoy-2.57%，其他产品8982万元/yoy43300132.79%。

上市公司已全资持股诺斯贝尔，国内化妆品代工厂化妆品代工业务韧性彰显龙头发展空间可期20年5月公司全资子公司广东领博以4.3亿元收购诺斯贝尔剩余10%股权，6月起诺斯贝尔实现100%并表。

20年8月公司拟转让两家亏损子公司，我们预计有华泰证券助于提高资产质量、优化业务布局。

化妆品行业景气度延续，专业化分工催生代工厂机遇，诺斯贝尔为国内代工厂龙头，产能储备充足，面膜品类规模自动化生产水平高、规模优势凸显，护肤、彩妆品类有望不断扩充，新锐客户占比有望持青松股份续提升，中长期发展空间可期。

需求景气红利、代工龙头大有可为，维持增持评级维持原盈利预测，预计20-22年EPS1.12/1.24/1.36元，仍基于21年业绩采用分部估值法，诺斯贝尔可比公司21年平均PE53倍，B端代工业务较C端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予诺斯贝尔21年32倍PE；松节油业务可比公司21年300132平均PE10倍，给予公司10倍PE，合计目标市值144.37亿，维持原目标价27.95元。

风险提示：公司股权结构分散；股东多次减化妆品代工业务韧性彰显持；松节油业务盈利波动较大;化妆品代工业务盈利增速放缓。