华泰证券-欧派家居-603833-品类渠道齐发力，H2经营修复可期-200827

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经营显著修复，Q2营收与归母净利润增速转正欧派家居20H1营收同比下滑9.9%至49.66亿元，归母华泰证券净利润同比下滑22.7%至4.89亿元，扣非归母净利润同比下滑25.6%至4.43亿元。

分季度看，Q2经营显著修复，20Q1/Q2单季营收同比分别变动-35.1%/+6.9%至14.欧派家居30/35.35亿元，单季归母净利润同比分别变动-210.3%/+9.2%至-1.02/5.91亿元。

我们预计公司2020-2022年EPS分别为3.38、6038333.97、4.62元，维持“增持”评级。

加大经销商帮扶、零售修复可期，大宗聚焦优质客户快速拓展分渠道看，公司在疫情期间加大终端帮扶力度、优化经营考核指标、推动经销商多渠道运营，同时积极推进电商渠道变革转型，与经销商共渡难关，20H1零售渠道营收同比下滑14.4%至37.2亿元；大宗业务快速发展，聚焦优质房企、抢占百强地产工程份额，推进个性化工程定制服务，20H1大宗渠道品类渠道齐发力营收同比增长12.3%至10.4亿元。

分品类看，20H1橱柜营收同比下滑H2经营修复可期5.4%至21.9亿元；衣柜营收同比下滑1.5%至18.7亿元；卫浴营收同比下滑2.9%至2.5亿元；木门营收同比下滑4.1%至2.3亿元。

产量下降短期扰动毛利率表现，减费效果显现2020H1公司销售毛利率同比下降4.2pct至华泰证券33.4%，主要系产量下降、单位固定成本上升所致。

期间费用率同比下降1.8pct至22.2%，其中销售费用率同比下降2.0pct至9.2%，主要系疫情期间广告费与薪酬、办公费减少所致；管理+研发费用率同比上升0.9pct至11.8%欧派家居，主要系折旧费用增加所致；财务费用率同比下降0.7pct至-0.6%，主要系利息收入增加。

二季度终端销售逐步修复、订单持续回暖，2020年上半年末合同负债为60383312.85亿元，较19年末增长10.8%。

木门渠道快速拓展，整装业务推进顺利截至2020年上半年末，欧派厨柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店品类渠道齐发力分别净增-24/10/74/27/29家至2310/2154/1059/638/1017家，门店总数合计达7178家，显著高于定制家居可比公司。

同时，公司持续提升整装渠道竞争力，持续输送具备高性价比的整装渠道产H2经营修复可期品，在培训、营销等环节进行落地服务，上半年末整装大家居门店达到334家，上半年整装大家居接单同比增速超70%，成为公司收入增长重要部分。

定制龙头稳步前行，维持“增持”评级结合公司中报，考虑疫情影响，略微下调盈利预测，我们预计公司2020-2022年归母净利润为19.9、23.4、27.2亿元（前值20.6、24.2、华泰证券30.0亿元），对应EPS为3.38、3.97、4.62元。

参考可比公司2020年21倍PE均值，考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利，给予公司2020年32倍PE，对应目标价108欧派家居.16元（前值112.91~117.82元），维持“增持”评级。

风险提示：疫情发展不确定性，地产销售603833大幅下行，渠道拓展不及预期。