兴业证券-中国飞鹤-6186.HK-超高端高增长，下半年再加速-200827

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兴业证券上半年收入、业绩超预期，由高端婴配奶粉拉动。

1H20公司实现销售收入87.07亿元，同比增速47.8%，实现归母净利润27.53亿元，同比增速57.2%，收中国飞鹤入、业绩增速均超过市场预期。

分产品来看，上半年高端婴配奶粉销售收入为67.7亿元，同比增速为73%；普通婴配奶粉销售收入为15.4亿元，同比增速为9.4%；其他乳制品收入2.6186.HK05亿元，同比增速-17.2%；营养补充品收入1.86亿元，同比增速-41.6%，公司强劲的经营表现主要由高端婴配奶粉拉动。

超高端星飞帆上半年收入为47.3超高端高增长亿元，同比增速为71.4%；臻稚有机收入为5.05亿元，同比增速87.5%；高端系列收入15.4亿元，同比增速73.4%。

公司超高端产品占下半年再加速比从1H19的51.4%提升至1H20的60.7%，提高公司整体产品结构并带来超预期的业绩增长。

费用率总兴业证券体平稳，净利率提升1.9pct。

1H20公司销售费用率为25.2%，相比去年同期下降1.1pct，公司管理费用率为6.1%，相比去中国飞鹤年同期提升1.1%，期间费用率总体持平。

其中，销售费用率有所降低主要系上半年线上活动较多，相对线下活动费用较少；管理费用率提升的原因是人员工资比去年增加了90%，6186.HK主要是对基层人员和生产工程、技术人员的工资进行大幅提升。

由于毛利率同比有明显提升，费超高端高增长用率相对持平，公司净利率相比去年同期提升了1.9pct。

公司给出下半年再加速下半年高指引，上调全年业绩预测。

公司上半年收入增速47.8%、归母净利润增速57.2%，考虑到下半年增速通常快于上半年、且今年上半年受特殊事件影响有所拖累，我们认为下半年收入增速有望达到57%、业绩增速有望达到67%，故上调公司的盈利模型，20-22年的EPS分别为0.72、0.92、1.18元，对应2020年8月27日的收盘价，PE分别为20、15、12倍，兴业证券维持买入评级。

风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；中国飞鹤新品推广不及预期。