东吴证券-泸州老窖-000568-国窖稳健成长，品牌复兴可期-200827

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事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收76.34亿元（-4.72%），归母净利32.2亿元（+17.东吴证券12%），扣非净利32.34亿元（+18.56%）。

20Q泸州老窖2实现营收40.82亿元（+6.2%），归母净利15.13亿元（+22.51%），扣非净利15.2亿元（+24.83%）。

投资要点国窖动销环比改善，全国化进程加速：公司20H1实现营收76.34亿（-4.7%），20Q2单季度实现营收40.8亿000568（+6.2%）。

分产品看，以国窖1573国窖稳健成长为主的高端酒实现营收47.5亿（+10%），受疫情影响公司于2-4月停止国窖发货和接受订单，据调研反馈5月恢复以来回款环比改善，6月单月增速大幅转正，综合春节回款上半年实现双位数增长，整体来看上半年公司控货挺价策略得当，当前国窖库存约30-45天较为良性，批价回升至850元以上水平。

品牌复兴可期以窖龄、特曲为主的中档酒上半年实现营收19.1亿（-14%），其中特曲库存相对较高，终端动销较弱，而窖龄在主销区以宴席为主受疫情影响较大，整体恢复速度较慢，而特曲与窖龄之间存在的竞争也对中端酒动销形成一定拖累。

此外，公司低端酒实现营收9.东吴证券1亿（-34%）。

分区域看国窖全国泸州老窖化进程加快，据调研反馈公司国窖第一大市场华北表现突出，同比实现双位数增长，全年目标完成度较高；华东地区受疫情影响较小，同比也实现个位数增长；第二大市场西南地区较为成熟，同比略有下滑。

公司各地市场开发举措加速，河南地区启动“战区制”，长三角成立国窖38度联盟会，而其他份额较000568低的潜力市场也加大开拓。

结构优化带动业绩超预期，现金流略承压：公司20H1实现归母净利32.2亿（+17.12%），20Q2实现归母净利15.国窖稳健成长13亿（+22.51%），业绩增长超预期。

公司20H1实现净利率42.24%，同比+7.55pct，一方面或因国窖占比提升产品结构优化带动毛利率同增2品牌复兴可期.13pct，为81.84%；另一方面由于销售费用率同减4.64pct，为14.56%，或系广宣费用下降所致。

同时由于收东吴证券入规模下降，公司管理费用率（含研发费用）同增0.61pct，为5.14%。

现金流方面公司略承压，20H1经营活动现金流净额为7.泸州老窖3亿（同比-57%，环比年初减少41亿），主因疫情影响销售，应收款（应收票据、账款及款项融资合计）同比+15%，以及预收款（合同负债）同比减少约8亿所致。

但公司000568经营净现金流Q2环比Q1增加约14亿，改善明显。

名酒基因、批价上行及强执行力国窖稳健成长或推动估值持续上移：公司自14年后针对产品、渠道、品牌及制度开启了大刀阔斧的改革且成果突出，当前国窖1573已经成为三大高端白酒品牌之一，品牌力突出，批价跟随茅五持续上行，中长期看批价有望冲击1100元以上，渠道价值链条进一步增厚。

我们长期看好国窖、泸州老窖双品牌的复兴征程，公司兼具名酒基因、高批价上行预期以及强团队执行力，未来估值中枢或持续上移，在高端白酒板块估值整品牌复兴可期体重塑的背景下老窖配置性价比突出。

盈利预测与投资评级：预计20-22年收入分别为167/194/224亿，同比+6/17/15%；归母净利润分别为52/64/76亿，同比+13/23/18%；东吴证券当前股价对应PE分别为39/32/27X，维持“买入”评级。

风险提示泸州老窖：宏观经济波动，中高端酒需求回落风险。