中泰证券-口子窖-603589-Q2业绩降幅收窄，期待变革加快推进-200828

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投资要点事件：2020年上半年公司实现收入15.70亿元，同比下降35.12%，净利润4.86亿元，同比下降45.65%；其中中泰证券二季度实现营业收入7.92亿元，同比下降25.07%，净利润2.43亿元，同比下降30.53%。

二季报业绩降幅收窄，口子窖消费场景逐步恢复。

20Q2公司收入和净利润分别603589下降25.07%和30.53%，环比一季度降幅收窄，主要得益于安徽疫情清零较早带来的消费场景的较快恢复，以及公司积极调整渠道参与市场竞争和发力团购等增量渠道；考虑到去年同期有70周年纪念酒活动带来的较高基数，我们预计二季度公司渠道恢复至同期水平的80%以上，端午节后渠道库存水平良性；报告期末公司预收账款4.33亿元，同比下降15.82%，环比下降4.63%。

分产品来看，上半Q2业绩降幅收窄年高档酒收入14.90亿元，同比下降34.71%，中档酒收入0.25亿元，同比下降63.73%，低档酒收入0.32亿元，同比下降31.67%。

分市场来看，上半年省内收入11.76亿元，同比下降38.99%，省外收入3.71亿元，同比下降21.02%；报告期末经销商合计662家，同比增加5家，其中省内净增加3家，省期待变革加快推进外净增加2家，整体数量保持平稳。

上中泰证券半年毛利率微升，期间费用率大幅提高。

2020年上半年公司毛利率为76.27%，同比提高0.33pct，主要得益于产品结构继续上移；期间费用率为22.49%，同比大幅提高8.71pct；其中销售费用率为16.07%，同比提高6.6pct，主要是广告费投入大幅增加所致，如冠名央视品牌工程等均是新增投入，管理费用率为6.88%，同比提高2.37pct，财务费用率为-0.46%，同比下降0.26pct；净利率为30.99%，同比下降6口子窖.0pct。

2020年上半603589年公司经营活动现金流量净额为-3.88亿元，同比下降297.27%，主要是本期销售商品收现减少以及上年实现的税金于本期缴纳所致。

下半年旺季收入有望回归增长，全年努力向收入持平目Q2业绩降幅收窄标迈进。

公司坚持不压货的市场策略，淡季期待变革加快推进后渠道库存良性，为中秋国庆旺季动销奠定良好基础。

今年中秋和国庆重叠，旺季时间较晚，有利于延长旺季渠道备货时间，并且安徽作为劳务输出大中泰证券省，疫情后首个传统节假日返乡回流人口有望多于去年，考虑到上半年部分婚宴转移至国庆期间举办，我们预计公司三季度收入有望回归增长通道，尽管完成全年收入持平的目标有难度，但仍是下半年努力争取的方向。

省内消口子窖费升级长期趋势不变，公司变革后有望充分受益。

2019年603589三季度开始，公司积极调整营销策略，强化经销商考核体系，加大渠道下沉力度和品牌营销，新品推广全面展开，经营思路已出现明显变化。

2020年3月公司公告拟回购股份用于股权激励，根据每月公告显示回购进展顺利，我们预计后续激励方案推出，将有效强化团队的进取心和执行力，为长期发展带来显著活力，期待公司坚定变革积极进取，经过年内充分渠道调整，预计2021年Q2业绩降幅收窄开始收入有望回归稳健增长通道。

投资建议：维持“买入”期待变革加快推进评级。

我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为42.88/49.38/56.85亿元，同比增长-8.23%/15.16%/15.13%；净利润分别为14.01/16.87/20.33亿元，同比增长-18.53%/20.40%/20.48%，对应EPS分别为2中泰证券.34/2.81/3.39元，对应PE分别为25/21/17倍。

公司估值处于行业内较低水平，机制和渠道积极调整已全面进行，未来省内外发展值口子窖得期待，继续重点推荐。

603589风险提示：疫情持续扩散、消费升级趋势显著放缓、食品品质事故。