民生证券-新乳业-002946-2020年半年报点评：Q2业绩改善，全国化扩张持续推进-200828

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一、事件概述民生证券8月27日，公司公布2020年半年报。

报告期内公司实现营收25新乳业.56亿元，同比-5.68%；实现归母净利润0.77亿元，同比-26.27%。

二、分析与判断20Q2业绩改善，外埠市场表现良好，订奶入户与学校渠道承压20H1公司实现营收25.56亿元，002946同比-5.68%；实现归母净利润0.77亿元，同比-26.27%。

折合Q2营收15.01亿元，同比+0.87%；归母净利润1.2020年半年报点评03亿元，同比+26.75%。

总体看，Q2营收增幅较小的主要原因是：1）西南大本营增长乏力；2）疫情后订奶入户Q2业绩改善、学生奶团购恢复仍然有限。

而Q2净利润明显改善则归功于：1）疫情下货物全国化扩张持续推进运输减少导致销售费用率下降；2）对重庆天友的联营投资收益明显增加。

分产品看，20H1液体乳/奶粉/其他产品收入分别为23.7/民生证券0.3/1.5亿元，同比-8.1%/-4.5%/+57.6%，其他产品增速较高主要系材料销售、代加工等增加所致。

分地区看，西南大本营增长乏力，20H1收入为13.7亿元，同比-9.85%；华东、华北外埠市场表现亮眼，20H1收入分新乳业别为6.5/3.4亿元，同比+5.77%/+3.53%。

分渠道看，由于订奶入户、学生团购奶恢复有限002946，拖累了整体收入增速，但线上渠道在直播、生鲜平台合作的带动下逆势增长，同比+300%。

Q2毛利率边际改善，销售费用减少推动净利率提升毛利率：20H1公司毛利率33.7%，同比-0.82ppt，主要系毛利率较高的订奶入户渠道占比下降导致，但随着5月之后订奶入2020年半年报点评户数量逐渐恢复，公司20Q2毛利率下滑幅度缩小至-0.67ppt。

归母净利率：20H1公司净利率为3.14%，同比-0.85ppt，主要受Q1亏损拖累，Q2Q2业绩改善净利率7.13%，同比+1.44ppt，边际改善明显，主要得益于销售费用率下降与联营投资收益增加。

20H1销售费用率同比-0.61ppt，全国化扩张持续推进主要归因于疫情期间货物运输减少，导致运输费与人工费明显下降。

其他费用方面，20H1公司管理民生证券/研发/财务费用率均略微上升，分别同比+0.19ppt/+0.11ppt/+0.22ppt。

布局奶源+外延新乳业并购，全国化之路进一步推进布局奶源：公司19年入股现代牧业，并在甘肃、宁夏新建2万头规模的牧场，一方面保证了奶源的安全与充足，另一方面通过产业链协同实现降本增效。

并购扩张：20年公司计划收购夏进与福牛，将打开西北、福建地区市场002946空间，获取当地品牌的渠道、产能、牧场资源，为全国化之路奠定基础。

产能释放：公司在安徽的新建项目未完全达产，仍有一定潜力挖掘，2020年半年报点评将有力支撑在华东地区的渠道扩张。

综上，我们认为随着经济恢复正常，在奶源保障与外延并Q2业绩改善购的共同作用下，公司业绩将回归稳健增长轨道。

三、投资建议全国化扩张持续推进预计20-22年公司实现收入61.97/76.91/91.06亿元，同比+9.2%/24.1%/18.4%；实现归母净利润2.50/3.24/4.05亿元，同比+2.5%/29.9%/24.7%，对应EPS为0.29/0.38/0.47元，对应PE为72/55/44倍。

公司估值高于乳制品板块51X的平均估值，考虑到低温奶行业高增速以及公司并购扩张，预计公司未来业绩增速将有望民生证券快于乳制品行业平均水平，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

四、风险提示低温奶竞争格局加剧，并新乳业购失败，食品安全问题等。