民生证券-泸州老窖-000568-2020年半年报点评：高端恢复明显，经营效率改善打开盈利空间-200828

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一、事件概述8月27日公司发布2020年半年报，20H1实现营业收入76.34亿元，同比-4.72%；实现归属上市公司净利润32.3亿元，同民生证券比+17.12%；基本EPS为2.2元。

20Q2泸州老窖实现营业收入40.82亿元，同比+6.2%；实现归属上市公司净利润15.13亿元，同比+22.51%。

二、分析与判断Q2营收止跌回升，国窖发力支撑公司增长20Q2单季度公司营收同比+6.2%，营收增速环比+20.99ppt，合同负债环比减少3808万元，销售商品收到的现金为35.73亿元，同比-10.55%，环比+57.77%，公司自疫情发生以来积极应对，主动减少产品配额以帮助经销商减少库存压力，Q2营收止跌回升反应出渠道库存已至低位，未来补库存需求叠000568加旺季动销需求，营收有望持续加速增长。

分产品来看，高端/中端/低端酒分别实现营收42.46/19.12/9.09亿元，分别同比+10.03%/-14.03%/-34.37%，其中高端酒营收占比较同期提高82020年半年报点评.33ppt至62.16%，国窖1573自5月恢复配额制后动销恢复良好，公司产品结构持续优化，彰显“浓香国酒”风采。

从毛利率角度看，20H1公司销售毛利率为81.84%，高端恢复明显同比+2.13ppt，主要原因是国窖占比提高带动产品结构优化。

其中，高端酒毛利率为91.86%，同比+0.25ppt，近期国窖提价效果尚未在报表端体现经营效率改善打开盈利空间，预计未来提价叠加产品结构优化，毛利率仍具上升空间。

经营效率持续改善，盈利能力民生证券显著提升20H1公司期间费用率为18.28%，同比-4.64ppt，20Q2单季度公司期间费用率为19.28%，同比-6.41ppt，整体经营效率持续改善。

20H1销售/管理/研发/财泸州老窖务费用率分别为14.56%/4.72%/0.42%/-1.42%，分别同比-4.64ppt/+0.47ppt/+0.14ppt/-0.22ppt，主要原因是疫情影响宣传费用投放。

20H1税金及附加占应收比为18.16%，同比-2.13ppt，主要原因是国窖占比提高带动公000568司消费税同比降低33.84%。

受经营效率提高叠加产品结构优化影响，20H1公司归母净2020年半年报点评利同比增长17.12%，归母净利率较同期提高7.87ppt至42.18%。

国窖挺价效果显著，“双百亿”战略前景可期公司“双品牌”战略行至今日，手握国窖1573的高端酒入场券，以特曲为代表的的中档酒及其他产品进一步丰富产品高端恢复明显结构。

国窖1573方面，20H1公司主动控货挺价，5月渠道库存降至低位后陆续恢复打款，市场动销恢复良好，7月下旬全国停供，8月上旬宣布国窖配额需采取合格价格发票兑换方式经营效率改善打开盈利空间执行，8月24日宣布供货价提价40元/瓶，将大概率进一步推升国窖1573真实成交价盘；老窖方面，特曲近年在品牌复兴之路上价格优先，跳脱200元的地产中档酒主流价格带进而上攻300元价格带；特曲60版布局次高端，窖龄系列产品起到补充作用；低端酒方面，疫情不改头曲成为光瓶酒大单品的趋势。

公司上半年中档产品受疫情拖累明显，预计未来伴随消费场民生证券景恢复公司将实现加速增长，在灵活高效的渠道模式加持下公司“双百亿”目标可期，未来具备广阔的发展前景。

三、盈利预测与投资建议预计2020-2022年公司泸州老窖营业收入为176.5亿元/209.7亿元/241.8亿元，同比分别+11.6%/18.8%/15.3%。

实现归属上市公司净利润为55.8亿元/68.1亿元/80.2亿元，同比分别+20.2%/22.0%/17.8%，折合EPS分别为3.81元/4.00056865元/5.48元，对应PE分别为37X/31X/26X。

公司估值水平低于白酒板块2020年44倍PE（wi2020年半年报点评nd一致预期，算数平均法），维持“推荐”评级。

四、风险提示：经济下滑拖累需求、业绩释放节奏不及预期、食品安全问高端恢复明显题等。