东吴证券-好莱客-603898-2021年三季报点评：零售业务表现稳健，利润短期略承压-211101

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收入端表现符合我们预期，利润端短期承压。

公司2021Q1-3实现营业收入24.29亿元，同比+72.7%，较2019年同期+56.0%；归母净利润2.34亿元，同比+30.1%，较2019年同期-10.3%。

其中2021Q3实现营业收入9.05亿元，同比+35.9%，较2019Q3+46.2%；归母净利润0.96亿元，同比-7.2%，较2019Q3-14.3%。

受益于湖北千川并表，收入端实现高增。

营业收入分产品来看，2021Q1-3公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗产品营业收入分别同比增长22.5%、48.1%、2273.7%、96.4%、38.4%至14.38亿元、1.38亿元、6.60亿元、0.96亿元、0.44亿元。

木门高增主要由湖北千川并表带来。

分渠道来看，2021Q1-3公司直营店、经销店、大宗业务收入分别为0.55亿元、17.33亿元、5.84亿元，零售渠道（经销+零售）收入同比+38%，其中大宗渠道收入受益于湖北千川并表同比+1212%。

公司持续优化零售渠道门店建设，截至2021Q3末，门店数量较2020年末净增114家至2131家。

盈利能力有所下降，后续有望逐步修复。

盈利能力方面，公司2021Q1-3毛利率同比-3.97pp至34.05%，销售净利率同比+0.03pp至12.26%。

分产品来看，衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗的毛利率分别同比5.23pp、-1.19pp、+16.03pp、-5.29pp、+2.10pp至37.33%、21.58%、36.02%、22.58%、0.44%。

分渠道来看，直营店、经销店、大宗业务毛利率分别同比-7.44pp、-6.60pp、+17.59pp至58.34%、33.47%、36.53%。

公司2021Q3盈利能力及归母净利润同比有所下降，原因主要包括：1）新业务孵化投入较大：公司家装渠道、整装渠道等新渠道、新业务处于孵化初期，前期盈利水平较低，对公司整体盈利能力有所拖累。

2）大宗业务受恒大事件影响。

3）公司延续经销商扶持及让利政策，叠加原材料价格上行和限电政策影响，盈利水平受到短期扰动。

后续来看，随着大宗业务新客户的持续引入和培育、原材料价格和限电政策影响边际缓解，2021Q4公司盈利水平更有望环比修复。

盈利预测与投资评级：基于公司短期盈利能力受原材料价格上涨及让利经销商策略等因素拖累略下调盈利预测，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.5、4.2、4.9亿元（原预测为3.8、4.5、5.2亿元），对应PE分别为10、8、7X，后续压制盈利能力的因素有望边际缓和，公司当前估值处于低位，维持“增持”评级。

风险提示：产能爬坡不及市场预期；地产调控趋严；原材料价格上涨。