长城国瑞证券-九洲药业-603456-CDMO订单快速增加，API业务有望改善，综合毛利率大幅提升-200828

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事件：公司发布2020年中报，2020年上半年，公司实现营业收入10.08亿元，同比增长17.50%；归属母公司净利润1.29亿元，同比增长26.27%；长城国瑞证券扣非净利润1.21亿元，同比增长31.60%；综合毛利率较去年同期增加10.25Pct。

事件点评：◆公司业绩一季度九洲药业受到疫情影响，二季度快速恢复。

2020年上半年，公司实现营业收入10.08亿元，同比增长17.50%；归属母公司净利润1.29亿元，同比增长26.27%；扣603456非净利润1.21亿元，同比增长31.60%。

公司一季度受到疫情CDMO订单快速增加的影响，实现销售收入3.92亿元，同比下滑1.61%，二季度实现销售收入6.16亿元，同比增长34.02%。

◆CDMO业务增长API业务有望改善潜力大，订单快速增加，瑞博（苏州）整合完成。

1）CDMO（医药产业的合同定制研发及生产）业务增长潜力大，综合毛利率大幅提升驱动力量强劲。

国内CDMO业务受到两大因素的驱动，一是近年来中国制药领域的政策环境长城国瑞证券、质量体系建设、技术和人才储备驱动国内CDMO企业向高附加值业务延伸；二是受益于全球CDMO业务向亚太地区转移，据产业信息网数据，CDMO行业中国市场份额由2011年2%提升至2017年7.9%，预计2028年亚太地区CDMO市场份额将达到34%，接近北美。

2）公司战略布局全球CDMO业九洲药业务，Ⅰ期和Ⅱ期CDMO项目快速增加。

报告期内，公司的全球业务发展势头良好，客户池迅速扩大，原有客户关系持续深化，先后同国603456内著名新药研发公司和记黄埔、四川海思科签订战略合作协议。

同时，公司长期向国内外客户提供优质的高技术附加值服务，并得到全球客户的充分肯定，先后被中国著名新药CDMO订单快速增加研发公司海和生物授予“最有价值战略合作伙伴奖”，被战略合作伙伴诺华集团授予“NTOValuedPartner2019”。

截止报告期末，公司承接的CDMO项目，已上市项目11个，处于Ⅲ期临床的项目39个（报告期内新增2个），处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有375个（报API业务有望改善告期内新增45个），项目涵盖抗肿瘤类、抗心衰、抗呼吸系统疾病等治疗领域。

3）瑞博综合毛利率大幅提升（苏州）整合完成，收入快速增长。

2019年12月，公司以约7.9亿元人民币自筹资金收长城国瑞证券购诺华投资（诺华集团子公司）所持有的剥离技术与药品开发资产后的苏州诺华制药100%股权，并更名为瑞博（苏州）制药。

为实现平稳过渡，瑞博（苏州）制药九洲药业管理团队成立了专门的工作组，在IT、财务到项目管理等方面进行了深入而细致的工作，今年6月瑞博（苏州）ERP系统整合的完成标志着交接工作已达到重要里程碑。

同时,为保持瑞博（苏州）在质量、EHS、生产运营管理等方面的高水平，公司完整的保留了原有团队，在团队的共同努力下，瑞博（苏州）承603456担的多个战略项目在上半年顺利实施，收入快速增长，并实现扭亏。

报告期CDMO订单快速增加内瑞博（苏州）实现营业收入1.76亿元，净利润1,625.91万元，而2019年1-7月，其实现营业收入1.60亿元，亏损5215.71万元。

◆API业务API业务有望改善技术突破性升级，加强与仿制药客户的深度合作，江苏瑞科复产。

1）创综合毛利率大幅提升新驱动，API（特色原料药）产品实现突破性升级。

报告期内，公司利用绿色化学技术成功完成多项糖尿病治疗药物、抗HIV药物和非甾体抗炎药物的原料药项目技术开发，并获得多项专利申请长城国瑞证券和授权，后续将加快推进安评、环评、项目申报和验证生产，尽快将储备技术进行商业化转化，从而成为公司原料药业务的重要新增长点。

在积极拓展新项目类型的同时，公司原有项目的技术改进升级方面也取得了重大突破，大幅度提升了原料药产品的生产九洲药业效率。

公司拥有可提供完整系统解决方案能力的综合性技术平台，报告期内，公司在短时间内解决了某抗病毒类药物的工艺开发及商业化生产难题，在帮助客户提供603456工艺开发及优化服务的同时，结合公司的供应链保障能力和快速制造响应能力，以高标准、高速度向下游客户顺利交付产品，得到了客户的充分认可。

2）加强与仿制药客户的深度CDMO订单快速增加合作，引领API新发展。

公司全力打造特色原料药新产品线，在降血糖类药物、非甾体抗炎药物和抗HIV药物新项目研发经验的基础上，加强与仿制药客户的深度合作，共同研发特色原料药产品线，在形成产品集群优势的同时增加API业务有望改善公司利润。

公司与部分核心仿制药客户达成战略合作协议，在若干选定的原料药品种中，就原料药验证生产、注册申报及制剂的研发申报等综合毛利率大幅提升领域开展深入合作。

长城国瑞证券3）江苏瑞科复产，将减少对公司业绩的拖累。

公司全资子公司江苏瑞科自2019年4月停产以来，不间断通过完善安全责任、提升人员素质、优化生产设备九洲药业、提高自动化操控程度以及建立信息化管理系统等各方面出发，全面提升江苏瑞科的安全管理能力，有效降低安全风险隐患。

2020年6月，江603456苏瑞科获得政府复产批复，逐步开展各项产品的有序复产工作，生产已基本恢复正常。

江苏瑞科复产后，将减少对公CDMO订单快速增加司业绩的拖累。

API业务有望改善◆制剂业务在研项目稳步推进。

公司利用原料药的优势，业务开始向制综合毛利率大幅提升剂研发生产端延伸。

顺应国家医药政策趋势，公司首先聚焦具有技术壁垒的高端仿制药，同时利用API研发实力，进行进口新长城国瑞证券药抢仿和首仿。

公司制剂在立项研发上，立足于临床未被满足九洲药业的需求，多聚焦于市场前景好、竞争格局好、且有能力做到规模化的产品。

截止目前已形成超10个项目的在603456研管线，包括6个治疗中枢神经系统疾病项目、3个治疗内分泌系统疾病项目以及2个抗病毒及其他疾病治疗项目。

◆不断打造CDMO订单快速增加全球领先的技术平台，布局全球化研发能力。

1）公司不断打造全球领先的核心技术平台，经过多年持续的研发和技术积累，掌握了众多具有自主知识产API业务有望改善权的前沿绿色制药技术。

目前公司已建综合毛利率大幅提升成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术平台、酶催化技术平台在内的多个领先技术平台，并开始持续地输出研究成果。

手性催化技术平台2020年上半年完成42个手性配体和催化剂的定制合成，并实现了长城国瑞证券多个手性药物临床一期样品的生产、关键起始物料的生产和商业化生产；氟化学技术平台依托与中科院氟化学重点实验室的合作，具备强大的技术支撑。

在脱氧氟化试剂、二氟卡宾试剂、二氟甲基化试剂的开发中取得突破性进展，2020年上半年多种氟化学试剂通过瑞博氟化九洲药业学技术平台进行技术转化，其中3个已完成工艺优化并实现中试生产；连续化微反应技术平台在2020年上半年完成产品的多步连续化格氏交换小试工艺开发、中试放大，和锂试剂低温反应工艺开发及应用。

先进技术的开发和应用，不仅在降低安全风险、节约生产成本、提高生产效率方面603456成效显著，同时也通过为客户的瓶颈技术难题提供创新解决方案，以此提高客户粘度。

CDMO订单快速增加2）布局全球化研发能力。

公司凭借全球化的研发能力布局，不断壮大研发团队API业务有望改善规模，实现中美研发资源共享，加速全球新药项目的开发进程。

2019年，公司孙公司瑞博（美国）收购美国PharmAgraLabsInc.和PharmAgraHoldingCompany,LLC.100%股权，综合毛利率大幅提升PharmAgra是一家拥有二十余年医药外包服务经验的CRO和CDMO企业。

为了满足客户不同阶段的研发需求，瑞博（美国）通过对研发团队、研发设备的资源整合，快速提升研发服务能力，同时加快推进瑞博（美国）研发中心中试车间的扩建步伐，为持续拓展北美长城国瑞证券市场提供了有力支撑。

◆公司发布股权激励计划，业绩九洲药业考核目标未来3年复合增长率达30%。

8月26日，公司发布了股票激励计划（草案），该股权激励计划拟授予的限制性股票数量为198.40万股，约占股权激励603456草案公告时公司股本总额80330.80万股的0.25%。

该激励计划激励对象总人数为95人，包括4名公CDMO订单快速增加司董事、高级管理人员和91名中层管理人员。

其业绩考核目标为：以2019年净利润为基数，202API业务有望改善0年、2021年、2022年净利润增长率分别不低于30%、70%、120%，即未来3年复合增长率达30%。

考核目标充分彰显管理层对公司成长能力综合毛利率大幅提升的信心。

◆公司综合毛利大长城国瑞证券幅提升。

公司综合毛利率较去年同期增加10.25Pct，主要系公司API业务老产品涨价九洲药业，CDMO业务新订单毛利率较高，老订单放量，规模效应显现。

投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为3.65/5.40/6.31亿元，EPS分别为0.45/0.67/0.78元，当前股价对应P/E分别为79/53/46034565倍。

考虑CDMO业务增长潜力大，订单快速增加，瑞博（苏州）整合完成；API业务技术突破性升级，江苏瑞科复产；股权激励考核目标未来3年净利润复合增长率达30%，充分彰显管理层对公司成长能力CDMO订单快速增加的信心。

我们维持API业务有望改善其“买入”评级。

风险提示：重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环综合毛利率大幅提升保政策风险；安全生产风险；江苏瑞科复产后产能释放不及预期。