中信证券-华新水泥-600801-2020年中报点评：2Q20趋于修复，激励+B转H提供发展动力-200828

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1H20收入/归母净利润同比-12.7%/-28.8%，位中信证券于业绩预告区间下沿；2Q20克服疫情影响，水泥及熟料销量较快修复，但高基数下叠加雨水扰动导致吨售价同比下降。

毛华新水泥利率有所下降，费用率上升，持续保持净现金状态，现金流降幅小于利润降幅。

水泥、600801骨料产能稳步拓展。

长期激励机制提供更积极增长动力，B股转换2020年中报点评H股助力国际化拓展步伐。

考虑逆周期调节料保持力度，公司水泥及骨料产能投放稳步贡献业绩等因素，我们维持2020-2022年EPS预测3.12/3.24/3.28元，现价对2Q20趋于修复应PE为9.0x/8.6x/8.5x，维持“买入”评级。

1H20收入/归母净利润同比-12.7%/-28.8%，位于业激励+B转H提供发展动力绩预告区间下沿。

公司1H20收入125.6亿元（同比-12.7%），毛利49.0亿元（同比-18.5%），营业利润31.2亿元（同比-27.6%），归母净利润22.5亿元（同比-28.8%），利润降幅高于收入降幅主要为水泥售价同比下降以及费用相对刚性所致，业绩符合预期，位于先前预告区中信证券间下沿。

单季度看，2Q20收入/净利润同比+3.6%/-11.8%（1Q20收入/净利润同比-36%/-6华新水泥5%），公司克服疫情冲击影响，2Q20业绩趋于修复。

2Q20克服疫情影响，水泥600801及熟料销量较快修复，但高基数下叠加雨水扰动导致吨售价同比下降。

公司所在的主要经营区域1Q20直面疫情冲击，2Q20公司克服疫情影响叠加国内外产能陆续投产，水泥及熟料销量较快修复，我们测算2Q20水泥熟料销售约2230万吨（同比+8.9%）；价格上我们测算2Q20水泥及熟料吨价格约330元（同比/环比-31/-1元），高基数下叠加雨水扰动导致吨售价同比下降；煤价同比下行带动吨成本下降，我2020年中报点评们测算2Q20水泥及熟料吨成本约201元（同比/环比+1/-10元），2Q20吨毛利约为129元（同比/环比-32/+9元）。

分业务看，1H20水泥及熟料/混凝土/骨料销量为3274万吨/160万方/840万吨，同比-8.0%/-9.8%/+7.7%；我们测算1H20水泥及熟料/混凝土/骨料单位价格为330/4412Q20趋于修复/56元（每吨/方），单位毛利约为126/118/36元（每吨/方）。

激励+B转H提供发展动力毛利率有所下降，费用率上升，持续保持净现金状态，现金流降幅小于利润降幅。

1H20年综合毛利率39.0%（同比中信证券-2.8pcts），主要为水泥售价同比下降所致。

期间费用率为13.4%（同比+2.0pcts），其中销售/管理/研发/财务费用率为6.9%/5.8%/0.1%/0.7%（同比+0.8/+1.5/+0/-0.4pcts）；财务费用0.9亿元（同比-42%），主华新水泥要为期内加权平均有息负债下降所致，1H20末公司净有息负债-18亿元（较2019年末减少9亿元），持续保持净现金状态。

现金流方面，1H20经营现金净流入35亿元（同比-16%），降幅小于同期600801利润降幅；投资现金净流出25亿元（上年同期净流出13亿元），主要为期内国内外水泥项目建设投入增加所致；筹资现金净流入14亿元（上年同期净流出34亿元）。

1H20末公司资产负债率42.7%（同比2020年中报点评+3.9pcts）。

水泥、骨2Q20趋于修复料产能稳步拓展。

水泥方面，乌兹别克斯坦日产4000吨熟料生产线点火投产，增加水泥年产能200万激励+B转H提供发展动力吨，同时尼泊尔日产2800吨熟料生产线等项目建设继续稳步推进；骨料方面，湖北长阳、四川渠县及重庆盐津等项目建成投产，新增骨料年产能950万吨，骨料年产能提升至4900万吨。

2020年公司计划投资85亿元（其中水泥/环保/骨料及其他投资为45/10/16亿元），计划实现水泥在建项目（年产能约620万吨）投产，以及环保/骨料项中信证券目（约7个/4个）的投产。

长期激华新水泥励机制提供更积极增长动力，B股转换H股助力国际化拓展步伐。

公司8月11日通过2020600801-2022年核心员工持股计划草案，持股计划包含A计划及B计划部分，总资金规模不超过6.1亿元：A计划与年度业绩考核挂钩，总资金规模不超过2.1亿元，首次授予额度不超过1.25亿元，考核指标由每股收益、投入资本回报率、经营净现金流共同组成；B计划与公司里程碑业绩考核挂钩，总资金规模不超过4亿元，激励对象更聚焦核心，考核指标由2022年EBITDA目标值等构成。

公司通过多维度、分期且科学的长期激励计划，将进一步提供更积极健康的2020年中报点评增长动力。

此外，8月22日公司提议将已发行B股（约7.35亿股）转换上市地，以介绍方式在H股上市，在B股转换H股后预计将明显提高该部分股份的流动性；同时公司可利用H股平台2Q20趋于修复更便利地进行海外融资，支持公司国际化布局进一步拓展。

风险因激励+B转H提供发展动力素：疫情防控反复；B股转换H股进展不及预期；逆周期调节不及预期；雨水天气扰动等。

投资建议：考虑逆周期调节料保持力度，公司水泥及骨料产能投放稳步贡献业绩等因素，中信证券我们维持2020-2022年净利润预测65.4/67.9/68.8亿元，对应2020-2022年EPS预测为3.12/3.24/3.28元，现价对应PE为9.0x/8.6x/8.5x，维持“买入”评级。