华泰证券-兔宝宝-002043-并表效应显现，Q2经营明显改善-200828

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Q2经营明显改善，看好H2传统旺季公司发布2020年中报，20H1实现收入19.6亿元，同比+2.1%；实现归母净利润4282万元，同比-66.0%；实现扣非归母净利9470万元，同比-24.3%，非经常性亏损主要是持有大自然家居股票发华泰证券生公允价值变动亏损9674万元。

公司20Q2实现收入14兔宝宝.9亿元，实现扣非归母净利润1.2亿元，Q2环比改善明显。

公司20H1经营活002043动现金净流出1.5亿元，去年同期净流入2.1亿元，系并表裕丰汉唐后存货较年初增加3.5亿元。

考虑到公司板材主业逐渐修复，裕丰汉唐下半年进入业务高峰并表效应显现，我们暂维持公司20-22年EPS预测为0.55/0.66/0.77元，维持“增持”评级。

裕丰汉唐并表效应显现，大宗放量渠道销售逐月改善公司20H1品牌授权B类收入折算为A类后的营业收入合计36.1亿元，同比-7.0%，完成全年110亿元收入目标的33%，主要是受疫情影响，公司国内主要产品渠道销售同比下降较多，其中装饰材料渠道销售12.3亿元，同比Q2经营明显改善-18.1%；家居成品渠道销售1.2亿元，同比-12.3%。

但随华泰证券着疫情逐渐稳定，公司渠道销售逐月恢复较快，我们预计全年有望实现持平略增。

公司收购的青岛裕丰汉唐于2020年1月开始并表，20H1实现收入3.1亿元，同比+69.7%，驱动公司家居成品销售收入同比+191.8%；兔宝宝实现净利润400.8万元，较去年同期净亏损988.6万元实现明显改善。

大宗业务推升毛利002043率，20Q2经营现金净流入3.3亿元裕丰汉唐的柜类产品通过大宗销售，毛利率相对较高，20H1柜类毛利率27.2%，高于装饰板材8.8%的毛利率，较19H1提升8.0pct。

受此影响，公司20H1综并表效应显现合毛利率20.5%，较19H1提升1.6pct，我们预计随着大宗业务放量，毛利率有望延续提升。

但大宗业务费用率相对较高Q2经营明显改善，受并表影响，公司20H1期间费用率13.6%，较19H1提升3.1pct，其中销售费用率提升2.5pct至6.6%，是最主要的增项。

公司20H1末资产负债率61.8%，较年初增加华泰证券12.9pct；带息债务余额12.9亿元，较年初增加3.5亿元。

经兔宝宝营现金净流出1.5亿元，但20Q2净流入3.3亿元，高于去年同期2.6亿元。

维持未来三年盈利预测，维持“增持”评级公司加速推进易装模式落地，有利于提升板材业务综合利002043润率；并加大赋能终端拓展小B和C端渠道业务，下半年有望逐月延续改善；且新收购的裕丰汉唐大宗业务快速增长，短期增厚业绩中长期有望发挥渠道协同。

我们维持公司20-22年归母净利润预测4.3/5.1/6.0亿元，当前可比公司对应2并表效应显现0年Wind年一致平均预期27xPE，考虑公司渠道销售较快恢复和大宗业务高增长，以及潜在的业务协同，我们认可给予公司20年28xPE（前值：15-17x），对应目标价15.40元（前值：8.26-9.36元），维持“增持”评级。

风险提示：Q2经营明显改善渠道销售恢复不及预期；易装业务进展不及预期；并购标的业绩不及预期。