国盛证券-科斯伍德-300192-龙门教育逆势增长，关注秋季招生及职普融合模式探索-200828

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2020H1营业收入国盛证券同降13.1%，归母净利润同增73.5%。

2020H1公司营业收入同降13.1%至3.84亿元，归母净利润同增73.5%至6183万元，归母扣非净利同增71.4%至6097万元；对应Q2单季营收同降5.3%至2.13亿元，归母净利科斯伍德润同增112.7%至4014万元，主要系龙门教育100%股权于2020年4月开始全面并表。

2020H1公300192司毛利率同增3.0PCTs至43.4%，销售/管理费用率同降1.5/1.6PCTs至7.2%/6.0%，研发费用率2.5%，同比持平，归母净利率同增8.0PCTs至16.1%。

龙门龙门教育逆势增长教育逆势增长，2020中高考成绩亮眼。

2020H1龙门教育营收同降5.7%至2.44亿元，归母净利润同增13.3%至8103万元，教育培训业务毛利率同增1.7P关注秋季招生及职普融合模式探索CTs至54.6%，在疫情背景下实现利润逆势增长。

其中，全封闭业务营收同比略增，教国盛证券育科技产品销售份额同比略降，K12业务受疫情影响营收同比下降。

运营方面，龙门教育全封闭培训2020年春季学期在校人数同增5.3%至11429人，2020年高考重点科斯伍德班一本上线率52.3%，二本上线率91.8%；中考600分以上学生近500人，最高757分（西安中考满分700分，部分外地市满分820分），“五加教学”模式带来的提分升学效果得到有效验证。

新增校区即300192将投入使用，受疫情影响秋季学期招生节奏放缓。

2020年6月龙门教育新增西安莲湖校区，预计9月投入使用，可使校区总容量可提升龙门教育逆势增长约25%。

由于2020年中高考时间延后，今年龙门教育全封闭培训业务秋季学期招生启动晚于正常年份，目前关注秋季招生及职普融合模式探索招生工作仍在进行中，预计持续至9月末，招生节奏相较往年亦有所放缓。

携手倍凡教育，探索国盛证券“职普融合”异地复制模式。

龙门教育全科斯伍德面并表优化公司股权和治理架构，此外，公司开始探索全封闭培训业务异地复制路径。

公司于7月31日与倍凡教育达成意向性合作，倍凡教育为大专/中专院校提供学校管理、专业共建等运营服务，预计有效满足龙门教育异地复制过程中对场地、300192牌照、生源三大要素的需求。

作为“职普融合”探索路径上的重要一步，本次合作有望龙门教育逆势增长使龙门教育通过托管对方中职学校普通高考班的形式实现异地复制。

关注秋季招生及职普融合模式探索投资建议。

龙门教育作为中高考封闭培训的细分赛道龙头，全国盛证券封闭培训业务具备极高竞争壁垒，100%并表带来公司治理结构进一步优化，新增莲湖校区迈出全封闭业务扩张重要一步，未来通过职普融合模式异地复制可期。

基于公司2020中报，我们维持公司2020-2022年归母净利润预测1.81/2.56/2.94亿元，同增124.7%/41.6%/14.9%，对应EPS0.61/0.86/0.99元，现价对应PE44X/31X/27X，维科斯伍德持“买入”评级。

风险提示：疫情复发风险；K12课外培训政策监管趋严；报名人数增长不达预期；油墨业务300192订单需求下降。