光大证券-老板电器-002508-2020年中报点评：精装红利继续兑现，新品扩张值得期待-200828

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　　事件：
　　老板电器公布2020年半年报，公司上半年实现收入32.1亿元，同比-9.0%，归母净利润6.1亿元，同比-8.7%，其中Q2单季实现收入19.5亿元，同比+4.2%，归母净利润3.7亿元，同比+4.7%，单季表现有明显回暖（2020Q1公司收入同比-23.8%，归母净利润同比-23.4%），且符合市场预期。
　　点评：
　　◆收入分析：20Q2单季工程渠道同比增长50%，线上10%左右同比增长；新品逆势获得双位数同比增长。
　　分渠道看：工程与电商渠道为单季收入正增长的主要驱动
　　1）工程渠道：估计2020H1收入同比增长35%，整体收入占比约20~25%。随着疫情缓解，2020Q2以来地产项目加快复工，估计单季工程渠道收入同比增速达50%左右。
　　2）电商渠道：估计2020H1线上收入同比增长接近5%，整体收入占比约为35%。疫情催化交易线上化，叠加公司线上渠道份额的小幅增长，2020Q2单季线上收入的同比增速估计在10%左右。
　　3）线下零售渠道：线下渠道受疫情冲击最为明显，估计2020H1收入同比下滑30%左右，在整体收入中占比进一步下降，约在35%左右，与线上渠道相当。其中2020Q2伴随着行业零售的回暖，下滑幅度环比收窄至10%左右。
　　分品类看：洗碗机/蒸烤一体机等新兴品类表现亮眼。
　　1）烟灶消上半年收入同比双位数下滑。烟灶消仍是公司主要收入构成，2020H1实现收入26.4亿元，同比-11.5%，总营收占比为82%。其中油烟机/燃气灶/消毒柜收入分别同比-12.4%/-10.8%/-7.3%。
　　2）新兴品类表现亮眼，逆势增长。蒸箱、烤箱及一体机2020H1实现营收2.7亿元，同比+21.9%，营收占比为8.3%。洗碗机2020H1实现营收0.7亿元，同比+12.3%。新兴品类依靠在线下零售渠道的扩张，逆势获得双位数同比增长。
　　◆盈利能力&经营质量：工程占比增加+线上适当促销，冲淡原材料成本红利
　　2020H1原材料价格持续下降，有显著的成本红利。但2020H1公司毛利率54.8%，同比+0.16pct，提升幅度较小，而上半年公司收入和归母净利增速也基本一致，未表现出明显的利润弹性。
　　这一方面是由于利润率相对略低的工程渠道占比提升，对整体盈利有一定摊薄（单看工程渠道，利润率是有明显增长的）；另一方面，在行业需求较弱的情况下，公司在线上渠道的价格策略更加积极，进行了适当的降价促销，带动自身份额同比提升，但也一定程度冲淡了原材料成本的红利。
　　2020H1公司经营净现金流为4.1亿元，同比-38.1%，其中20Q1/Q2分别为-2.5/6.5亿元。主要是20Q1疫情期间，适度放松对经销商的回款要求，20Q2以来，线下经销商经营已经基本回归正常，公司单季经营现金流表现也恢复同比正增长。截至2020年中报，公司账面货币资金达43.5亿，继续稳步提升，且基本不存在有息负债，持续保持优秀的资产负债结构。
　　◆经营展望：竣工改善驱动需求回暖，新品有望加速放量。
　　得益于精装渗透提升+品牌寡头垄断（奥维统计，2020H1公司烟机在精装渠道的份额达到35%），工程渠道全年有望实现40%左右增长，仍将是全年业绩增长最主要的贡献。而C端零售方面，烟机行业7月零售量保持同比正增长（奥维推总口径），预计2020H2将继续温和回暖的趋势。估计线上增速仍将快于线下，但线下下滑幅度有望逐级收窄。
　　分品类看，上半年收入逆势增长的洗碗机、蒸烤一体等新品，在下半年随着线下零售的恢复，有望加速放量。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　2020Q2以来公司经营明显回暖，单季收入/利润均取得同比正增长，其中工程渠道和电商渠道为正增长的主要拉动力量，线下零售下滑幅度也环比收窄，洗碗机等新品类实现逆势增长。
　　考虑全年竣工改善的逻辑将继续兑现，需求改善的趋势确定性较强。公司强大的品牌力支撑下，将充分享受精装渗透率提升带来的工程业务增长红利。而除烟灶消外，洗碗机等新品类虽然体量尚小，但有加速增长的趋势。维持2020-2022年预测EPS为1.82/2.04/2.25元，现价对应PE为23/20/18倍，维持“买入”评级。
　　◆风险提示：
　　需求复苏进度低于预期；竞争加剧；新品发展低于预期。