方正证券-中国平安-601318-利空出尽，静待业绩绽放-200827

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核心业绩：公司归母净利润686.8亿（YoY-29.7%），ROE为19.8%（Y方正证券oY-12.8pct）。

剔除I9下的短期投资波动、折现率及一次性重大项目中国平安（包括上年汇算清缴产生的所得税扣减104.5亿），20H公司归母营运利润743.1亿，略有提升（YoY+1.2%）；营运ROE为21.6%，同比下滑3.0pct。

新业务价值601318310.3亿，大幅下滑（YoY-24.4%），同比拉低内含价值营运利润及ROEV：测算集团内含价值营运利润为941.8亿（YoY-16.4%），对应ROEV为7.8%（YoY-3.4pct），寿险及健康险内含价值营运利润为710.0亿（YoY-18.5%），对应ROEV为18.7%（YoY-9.7pct）。

总投资收益859.0亿（YoY+16.3%）、净投资收益746.9亿（YoY+1.3%），总投资收益率、净投资收益率分别为4.4%、4.利空出尽1%，同比有所下滑（YoY-1.1pct、-0.4pct）。

集团内含价值12570.9亿，较年初+4.7%，寿险及健康险内含价值8053.7亿，较静待业绩绽放年初+6.3%；剩余边际9623.3亿，较年初仍有+4.8%增长，助力增厚未来利润。

（1）寿险：新单缺口收窄、渠道人力有望提升、NBV将触底方正证券反弹平安自去年实施“2355”改革以来，坚持产品均衡、价值为先的策略，开门红推进较晚，年初疫情爆发，新单销售因此受阻，上半年队伍改革与线上化改革交织。

受疫情影响，高NBVM保单难以销售，为顺应疫情所开发的低NBVM、高活动率的产品，在坚持NBV考核下，提高了代理人的转正门槛，并造成了收入压力，导致代理人脱落较为严重，上半年代理人月均人力下滑（YoY-10.3%）、代理人寿险收入下降（YoY-13.1中国平安%）。

在疫情的冲击下，对价值的坚持给当期人力增员、留存（反601318应在收入的稳定及提升上）带来压力。

人力的下降叠加产能（人均FYP）的下滑，造成了寿险业务新单增长不力的现状；人力的脱落伴随续期保费及续期率的下滑，带来总保费的下降：FYP达到8利空出尽45.5亿（YoY-8.0%），总保费收入2601.8亿（YoY-3.2%）、续期保费2601.8亿（YoY-3.2%）。

但从季度来看，新单缺口大幅收窄，由Q1季度同比-16静待业绩绽放%大幅提升至Q2+7%。

行业受疫情影响，NBVM普遍降低，平安新业务方正证券价值率36.7%（YoY-8.0pct）仍然领先行业。

一直以来优秀的产品策略及市场接纳度，为未来市场的蓄势爆发奠定坚实中国平安的基础。

在坚持“三高”的渠道发展战略引领下，我们预期在疫情尚未完全消散的背景下，短期内平安将适度降低代理人增员转正门槛、适度提升绩优代理人收601318入以加强优秀代理人留存，下半年人力规模有望显著提升，我们预计平安NBV有望在年底前触底反弹。

因上半年基数效应，在经历了开门红踩点不利的利空出尽经验加持下，平安明年业绩有望实现高速增长。

（2）产险：保证险短期影响拉低承保利润，核心实力静待业绩绽放仍在20H保费收入1441.2亿元维持高增态势(YoY+10.5%)。

平安线上化程度较高，从承保到理赔、端到端业务线上化科技实力领先行方正证券业，为成本及经营管控赋能明显。

在疫情影响下，平安继续发挥较优的费用、赔付管控优势，综合成本率98.1%，中国平安优于同业。

但与去年同期相比，小幅上涨1.5pct，系因宏观信用环境影响下、保证保险业务短期赔付加剧所致：保证保险承保利润-34.76亿，测算拉低601318不含保证险的承保利润约-59.2%。

实际上利空出尽，平安自2019H以来已主动控制了保证险风险敞口，2019H保证险YoY-5.6%，且Q1季度平安产险综合成本率仅96.5%，预计在继续坚持严控风险敞口的策略下，下半年综合成本率有望恢复正常。

年初利率下行趋势+外部波动性增大，权益投资分红延迟、固收类资产收静待业绩绽放益下降，I9下公允价值变动、资产减值均计入总投资收益。

平安净/总投资收益下降明显，分别为3.8%、4.3%，同比分别YoY-0.7pct方正证券、-0.9pct。

保证险的短期拖累+外部投资波动、投资收益率不及预期，叠加上年汇算清缴的基数效应，导致净利润82.7亿元大幅下滑(YoY-30.4%)如剔除2019H所得税结余影响，净中国平安利润同比-17.3%。

产险营运ROE达17.2%（YoY-6013187.6pct）。

车险量价齐升、非车险高速利空出尽增长。

20H平安车静待业绩绽放险、非车险保费增速表现优于同业，市场占有率提升0.5pct至20%，其中车险市占率提升0.1pct至23.4%。

车险保费956.5亿(YoY+3.6%)，且赔付率、费用率均有方正证券下降（分别YoY-2.3pct、-0.7pct），大幅拉低车险综合成本率至94.7%(YoY-3pct)，实现承保利润47.8亿元，较去年同期大幅提升(YoY+139.1%)。

在车险综合改革年内落地的预期下，当期车险规模及品质的改善，将缓冲未来件均下降、综合成本率短期波动的中国平安影响。

非车险自今年以来实现高速增长（YoY+26.4%），责任险、意外伤害险、企财险量价齐升，但受保证险拖累（综合成本率125.6601318%，且保证险保费占非车险比例高达50.7%），非车险承保利润-23.9亿。

（3）投资：谨利空出尽慎稳健、谋求长远。

I9下为减少可供出售金融类资产对当期利润的影响，公司自年初以来降低了股静待业绩绽放票配置（自年初-3.9%）；年初长短端利率下行背景下，公司着力加大了固定收益类资产配置（YoY+17.0%，自年初+8.0%），以拉长资产久期，谋求长远的资产负债匹配。

同时增持现金等价物（自方正证券年初+16.2%）。

稳健谨慎的中国平安投资策略，加上Q1受汇丰暂停派息影响，拉低净投资收益水平。

但当前总/净投资收益率（分601318别为4.4%、4.1%）已较Q1已有改善（Q1分别为3.4%、3.6%）。

公司近10年来平均净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率均在5.2%以上，高于评估内含价值的长期投资收益率5%的假设，当前虽然边际下利空出尽滑，但总体仍处利差益区间。

如资产负债久期匹配得当，该利差风静待业绩绽放险将影响更小。

（4）其他业务：1）银行方正证券：稳健增长、利润承压。

平安银行20H营收783.3亿元(YoY+15.5%)，中国平安其中零售业务营收433.5亿（YoY+12.3%）实现稳健增长，零售板块AUM23216.2亿，较年初+17.1%，私行达标客户AUM规模9230.6亿，较年初+25.8%大幅提升。

但受LPR下行影响，市601318场整体生息资产收益率降幅略高于付息负债成本率降幅，净息差2.6%小幅下降（YoY-0.03pct），归母净利润79.3亿有所下滑（YoY-11.3%）。

虽利空出尽受疫情影响，资产风控得力：不良率保持1.65%，预期60天/90天以上的贷款占比较年初下降0.03pct、0.02pct，拨备覆盖率高达214.93%（较年初+21.8pct）。

除零售外，持续推进对公业静待业绩绽放务发展，非利息净收入（不含资金同业业务）66.3亿（YoY+27.8%），在对公营收中占比优化对公负债成本，企业存款平均成本率2.29%（YoY-0.14%）。

2）信方正证券托：投资策略审慎，拉低净利润。

20H手续费及佣金收入22亿元(YoY+12.中国平安3%)，受行业风险上升的影响，为加强风险管控，采取较审慎的投资策略，总投资收益2.9亿，较去年同期大幅下降（YoY-57.1%），拉低归母净利润至16.5亿（YoY-11.8%）。

3601318）证券：注册制改革红利，业绩大幅走阔。

受益创业板注册制改革等多项政策红利，叠加科技化、生态圈引流，业绩大幅提升，实现归母净利润1利空出尽5.1亿（YoY+25.9%）。

当期手续费及佣金收入36.4亿元(YoY+32.5%)均静待业绩绽放实现高速增长。

其中经纪业务收入25.4亿大幅提升（YoY+37.5%），市场份额+0.3pct至3.5%；投行业务4.8亿（YoY+6.6%），受方正证券益直接融资的扩容，债券及ABS承销业务有所增长；资管业务2.7亿（YoY+14.9%），提升投资收益水平。

投资建议：疫情影响+公司改革的推进，对价值的坚持、线上化的探索，线下人力脱落，造成新单增速、NBV中国平安增速不及预期。

投资收益受长601318短端利率下行及分红延迟的影响，在严格执行I9背景下，股票类资产未能享受更高的资产配置，但公司继续坚持资产负债久期匹配，加大固收类资产配置，虽然拉低当期投资收益率水平，但中长期有利。

随利空出尽着疫情影响逐渐减退，公司在数字化转型的探索中对短期及中长期业务发展规律的摸索也将逐渐明朗。

人静待业绩绽放力持续推进的预期下，借助公司优秀的NBVM水平，NBV有望提升。

产险业务受短期保证险赔付影响造成Q2的利润承压，但整体业务品质“质优量增”，车险份额持续提升，将助力车险综方正证券合化改革期间的业绩表现。

非车险高速增长，但仍需中国平安警惕保证险风险敞口的影响。

在综合金融集团下，银行、证券、信托等601318业务继续坚持稳健发展，证券业务受益于注册制等改革红利，业绩表现预计在年内持续向好。

公司借助生态圈实现利空出尽1+N的业务协同及客户交叉销售，将有望实现整体业绩超预期表现。

当前利空出尽、业静待业绩绽放绩表现有望转好，目前股价对应2020-2022年PEV分别1.0、0.85、0.73倍，处于估值低位，维持强烈推荐评级。

风险提示：长端利率大幅下滑、权益方正证券市场波动、改革推进保费增长不及预期。