国海证券-合盛硅业-603260-中报点评：不惧景气低谷，静待周期反转-200828

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事件：8月27日，合盛硅业发布中报：2020年H1，公司实现营业收入41.8亿元，同比-10.2%，实现归母净利润4.5亿元，同比-31.29%，扣非后净利润4.2亿元，同比-25.8%国海证券；其中2季度实现营业收入23.2亿元，同比+4.8%，实现归母净利润2.0亿元，同比-20.5%，扣非后净利润1.8亿元，同比-20.4%。

分业务来看，工合盛硅业业硅业务实现营收18.8亿元，同比-30.0%，毛利率26.0%，同比上升4.6个pct；有机硅业务实现营收22.5亿元，同比+16.6%，毛利率26.8%，同比下滑9.1个pct。

工业硅因设备改造和疫情影响，603260产能未充分发挥，导致工业硅营收下滑。

有机硅方面，相关产品价格均出现下滑，110生胶均价1中报点评.5万元，同比-15.9%；107胶均价1.4万元，同比-12.4%；混炼胶均价1.5万元，同比-9.9%；DMC均价1.5万元，同比-25.8%，公司通过以量补价的方式提升有机硅的营收。

投资要点：行业处于周期不惧景气低谷低谷，三季度大概率企稳。

工业硅的下游主要为铝合金生产、有机硅、多晶硅及出口，疫情对下游需静待周期反转求有较大影响，行业目前处于周期低谷。

以工业硅为例，2020H1均价10368元/吨，行业平均成本9000元/国海证券吨，目前价格已接近行业的平均成本。

有机硅方面，2020H1DMC均价14619元/吨，行业平合盛硅业均成品1.4万元/吨，价格同样已接近行业的平均成本，我们认为未来产品价格下行空间不大。

此外，海外已逐步复工复产，三季度开始，需求大概率企稳回升，届时公司盈利能力603260有望修复。

自建发电厂中报点评获取成本优势。

工业硅是高能耗行业，生产一吨工业硅耗电不惧景气低谷约12000度。

公司静待周期反转是全球最大的工业硅生产企业，在石河子和鄯善共拥有75万吨/年的产能。

公司通过自建火电发电厂降低生产成本，自发电厂的成本只有外购电国海证券力的一半价格，平均每吨工业硅的生产成本较行业平均成本低1500-2000元。

因此，即使在行业低谷时，公合盛硅业司依旧能够获得盈利。

逆势扩张，行业603260集中度有望提升。

公司规划在云南昭通建设“水电硅”循环经济项目，产品包含80万吨有机硅单体（含配套80万吨工业硅、50万吨煤制有机原料）及硅氧烷下游中报点评深加工项目。

在行业处于低谷时逆势扩张，有望通不惧景气低谷过以量补价的方式支持业绩。

行业周期低谷叠加龙头企业逆势扩静待周期反转张，小企业生产空间逐渐被挤压。

工业硅领域小产能占总产能的30%，这部国海证券分产能在本轮周期低谷时有望逐渐出清，带动行业集中度提升。

盈利预测和投资评级：公司是全球最大的工业合盛硅业硅生产企业，同时也是硅基材料行业中业务链最完整的企业，我们看好公司的逆势扩张，在周期反转后盈利能力将快速提升。

预计公司2020-2022年EPS分别为1.06、2.21603260和3.46元/股，对应的PE分别为28.01、13.50和8.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新产能进度不及预期；下游需求不及预期；产品价格下中报点评滑；安全生产风险。