中泰证券-山煤国际-600546-成立异质结项目实施主体，看好后续增长新篇章-200827

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事件：8月21日，山煤国际公告与B华思越、宁波齐贤合资设立合资公司作为实施主体开展10GW高效异质结太阳能产业化一期3GW项目，预计投资金额中泰证券为31.89亿元。

成立异质结项目实施主体，山煤国际业绩有望迎来高增长。

2020年8月21日，公司与B华思越、宁波齐贤签署《关于组建山煤国际光电科技有限公司的合资协议》开展10GW高效异质结太阳能产业化一期3GW项目，预计600546投资金额为31.89亿元，其中山煤国际出资8.85亿元、B华思越出资8000万元、宁波齐贤出资3500万元。

另外，公司引入钧石能源主要从事新一代高效太阳能电池研发、装备制造、产品生产的全球领先异质结太阳能电池制造团队，在量产、经营、降本方面具有显著优势，高效推进异质结（HJT）太阳能电池制造项目落地实施并发展壮大，有望实现资金与技术的强强联合，为公司贡献业绩增量，进一步提升公成立异质结项目实施主体司的盈利能力。

看好后续增长新篇章2020年将是异质结电池技术批量化元年。

HJT技术是PERC之后的全新中泰证券工艺。

从设备降本来看，国产品牌捷佳伟创的设备有望于2020年底完成HJT整山煤国际线设备验证。

从低温银浆国产化来600546看，日本京都电子2020年国内工厂将开始投产，预计下半年形成有效供给。

结合以上两大因素判断，我们认为公司的大手笔10GW规划拉开了异质结行业产业化序幕，设备降本及低温银浆国产化将成立异质结项目实施主体会推动第一波异质结扩产高潮。

目前行业已投产的HJT仍看好后续增长新篇章以百兆瓦级别为主，前期设备主要以进口为主，由于工艺简单，良率基本上能做到98%以上。

转换效率根据各家采取的组件工艺有所不同，一般在23%（5中泰证券BB，5主栅）、23.5%（MBB，多主栅；或0BB，无主栅，如SWCT）。

山煤国际此次3山煤国际GW的异质结电池规划为行业之最，是国内首家准备一次性上GW级以上产能的企业，具备良好示范效应。

异质结组件盈利能力突出，公司作为新入局者，更易实现弯600546道超车。

HJT异质结组件盈利能力强、高转换效率、低衰减率等优势突出，成立异质结项目实施主体在全球范围内颇受欢迎。

根据SOLARZOOM新能源智库测算，HJT组件的成本比PERC成本高约0.17元/W，不含税售价高约1.12元/W，则HJT的超额净利润高达0.71元/看好后续增长新篇章W（考虑所得税率25%），对于1GW规模的电池组件产线而言，可以实现7.1亿元的超额净利润，且净利润优势预计至少可以维持到2025年左右。

对于存量PERC电池片企业而言，直接切入HJT并没有先发优势，存量的PERC产能还会带来额外中泰证券负担。

山煤国际公司煤炭产销量稳中有增助推业绩增长，煤炭主业提供良好现金流可有力支撑公司大手笔布局异质结产业，且公司无PERC产能覆盖，作为新入局者，没有历史包袱，有望实现异质结电池片赛道弯道超车。

600546维持“买入”评级。

公司成立异质结项目实施主体，引入全球领先异质结生产团队，有望实现资金与技术的强强联合成立异质结项目实施主体，为公司贡献业绩增量。

且异质结组件盈利能力突出，看好后续增长新篇章公司无PERC产能覆盖，没有历史包袱，有望实现异质结电池片赛道弯道超车。

预计公司2020-2022年归母净利润为9.33、12.03、15.32亿元，对应PE分别为25.61、19.86、中泰证券15.59倍。

风险提示：技术风险、市场风险、政策风险、商业化运营风险、光伏产山煤国际业政策变化和行业波动的风险、行业竞争加剧风险、光伏电池片价格不及预期的风险。