光大证券-融创中国-1918.HK-2020年中报点评：降杠杆有序推进，融资成本改善明显-200827

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◆业绩表现稳健，毛利率下行相对可控2020H1公司实现收入773亿元，同比+0.7%；实现归母光大证券净利润110亿元，同比+6.5%；实现归母核心利润130亿元，同比+3%。

融创中国综合毛利率同比-2.3pc至23%，如剔除合并业务收益摊销影响，调整后毛利率约29.3%，同比-1.8pc，降幅相对可控。

此外，2020H1公司管理费用同1918.HK比-9.5%至36.9亿元，降费提效的成果开始显现。

◆下2020年中报点评半年销售弹性恢复，土地储备深厚优质2020H1公司销售额1952亿元，同比-8.8%。

2020H2公司预计可售降杠杆有序推进资源超过6200亿元，如去化率在65%以上，即可实现全年6000亿销售目标。

融资成本改善明显7月单月销售额同比+27%，推盘销售已开始发力。

2020H1公司于招拍挂市场保持谨慎，积极拓展产城拿地渠道，新落地超过5光大证券30万方项目。

截止2020H1，公司土储融创中国2.48亿方，预计货值超过3万亿，其中80%位于一二线城市，平均土地成本4300元/平方米。

◆坚持控负债降杠杆，新增1918.HK融资成本改善明显公司战略前瞻性明显，2019年将“控负债、降杠杆”纳入三年重点规划。

在保障净负债规模相对稳定的基础上，通过利润兑现增厚权益，2020年中报点评优化杠杆率。

降杠杆有序推进截止2020H1，公司净负债率（永续债视为负债）由年初的179%下降至150%。

我们预计至2020年末公司杠杆水融资成本改善明显平将进一步回落。

2020H1在宏观货币宽松、公司杠杆改善的背景光大证券下，通过调整债务结构、置换高成本信托等措施，新增融资成本下降1.9pc。

预计至2020融创中国年末，综合融资成本有望下降0.5pc至8%，进一步提升利润释放空间。

◆估值与评级截止2020年中期，估算公司已售未结金额1918.HK超过8700亿元，为中期内业绩有序释放提供坚实基础。

我们维持公司2020-2022年预测核心EPS分别为6.41、7.52、8.71元，现价对应预测核心PE为4.6、3.9、3.4倍，具2020年中报点评备较强防御性。

我们认为降杠杆有序推进，短期内销售增速改善以及物管分拆有助于提振估值，中期来看，伴随着杠杆回归合理区间，公司估值中枢将逐步向蓝筹靠拢。

综合考虑维持“买融资成本改善明显入”评级。

◆风险提示：项目交付结转不及预期；项目推盘销光大证券售不及预期。