华泰证券-金禾实业-002597-产品跌价拖累业绩，代糖产品前景良好-200828

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2020H1净利润同比降11%，维持“增持”评级金禾实业于8月27日公布2020年中报，公司实现营收18.29亿元，同比降7.5%，净利润3.5华泰证券7亿元，同比降11.1%。

按金禾实业照5.59亿股的最新股本计算，对应EPS为0.64元。

我们看好公司甜味剂产品未来002597的发展前景，预计公司2020-2022年EPS分别为1.42/1.89/2.43元，维持“增持”评级。

主营产品跌价拖累业绩，甜味剂板块以量补价据百川资讯，2020H1公司食品添加剂板块产品价格大多下行，2020H1三氯蔗糖出口均价同比降10%至18.1万元/吨，甲/乙基麦芽酚价格同比亦有所回落，板块实现营收10.42亿元，同比增7.8%，毛利率同比降6.9pct至39.产品跌价拖累业绩6%。

大宗化工原料板块景气亦显著下代糖产品前景良好滑，据百川资讯，2020H1华东三聚氰胺/液氨/硝酸/双氧水均价同比分别下跌16%/17%/16%/18%，板块实现营收5.74亿元，同比降23.4%，毛利率同比增1.2pct至22.9%。

公司综合毛利率环比下降2.1pct至30.9%，销售/管华泰证券理/研发/财务费用率分别同比变动0.5/0.9/-0.2/0.0pct至3.7%/3.1%/3.8%/-0.5%。

5000吨三氯蔗糖、定远一期项目顺利推进2019年12月公司公告拟投资3.6亿元在定远建设4500吨佳乐麝香、2000吨2-甲基呋喃、300金禾实业0吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，同时拟投资8.6亿元在滁州新建5000吨三氯蔗糖项目，据滁州政府官网披露，该项目已于4月3日获得环评批复。

我们预计定远一期项目及5000259700吨三氯蔗糖项目将于2020Q4顺利投产，公司公告项目合计年营收21.2亿元，有望显著贡献业绩增量。

此外公司5000吨麦芽酚项目正在持续产品跌价拖累业绩推进。

代糖市场需求良好，公司推出“爱乐甜”产品随着消费者健康意识的日益加强，全球无糖化、代糖化趋势较为明确，代糖市场需求良好代糖产品前景良好，据公司中报披露，公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，根据市场需求，推出1倍和6倍甜度的代糖，未来将根据不同的应用场景，继续推出多品类产品。

爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场华泰证券拓展打开空间。

维持“增持”评级考虑到公司食品添加剂价格有所下跌，我们下调公司2020-2022年麦芽酚、三氯蔗糖等甜味剂价格假设，对应2020-2022年EPS预测下调至1.42/1.89/2.43元（前值1.71/2.11/2.59元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均17倍PE），考虑到公司向下游发展toC产品且代糖空间广阔，给予公司2021年20倍PE，对应目金禾实业标价37.80元（前值22.23-23.94元），维持“增持”评级。

风险提示：行业格局002597持续恶化风险，新项目投产不及预期风险。