中信证券-欧派家居-603833-2020年中报点评：Q2工程端率先反弹，H2零售端有望接力-200828

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2020H中信证券1公司营收/归属净利润分为49.7亿/4.9亿元，同比-9.9%/-22.7%；单Q2收入/归属净利润增速分为6.9%/9.2%，环比Q1明显改善，符合预期。

Q2工欧派家居程渠道率先反弹贡献主要收入增量，H2关注零售端回暖带来的基本面向上弹性，预计H2收入/归属净利润增速有望超20%。

2020603833Q2收入符合预期，工程渠道恢复优于零售渠道。

20Q2公司整体营收35.4亿元，同比+2020年中报点评6.9%。

分渠道看，20Q2工程渠道收入6.6亿元，同比+57.4%，超我们预期，判断主要系部分Q1已交付订单延至Q2验收确认收入；20Q2零售渠道（经销+整装+直营）收入28.2亿元，同比+1.9%，其中整装渠道恢复最快，20H1接单增速超70%，截至6月底整装大家居门店达334家Q2工程端率先反弹，较年初增加46家，对零售业务复苏提供有力支撑。

分品H2零售端有望接力类看，衣柜恢复进度好于橱柜，20Q2收入增速分为18%/-2.3%，木门/卫浴收入增速分为20.9%/10.7%，环比Q1均出现明显回升。

Q中信证券2综合毛利率同比-2.6pcts，预计H2将有所改善。

20Q2综合毛利率为37.3%，同比-2.6pcts，主要系：1）开工率尚未完全恢复，考虑到20H1固定资产同比+36.7%，但零售增速仍未恢复到正常状态，产量不饱和导致单位固定成本上升，压制毛利率表现；2）大宗业务会计处理方式变更影响仍在，19欧派家居H2起“公司签约、代理商服务”模式下的安装配送等服务费用，改为在成本中体现，造成大宗业务毛利率下降，该影响预计20Q2仍有体现；3）零售端为帮扶经销商和应对竞争，补贴力度加大。

分品类看，20Q2橱柜/木门/卫浴毛利率分别同比下滑5.2/5.3/1.0pc603833ts，而衣柜提升0.3pct。

伴随H2零售订单反弹，公司产能利用率料逐步回升，综2020年中报点评合毛利率下降态势有望出现改善。

Q2净利率受益费用优化同比+0.4pct，经营性现金流同比+17.Q2工程端率先反弹4%。

20Q2期间费用率同比-3.0pcts至17.6%，其中销售费用压缩贡献最大，疫情导致广告展销和业务办公等费用减少，促使Q2销售费用率同降2.1pcts，而期间费用优化有效对冲了毛利率下滑带来的影响，Q2归属净利率得以同比+0.4pctH2零售端有望接力至16.7%。

20Q2经营性现金流13.6亿元，同比+17.4%，判断主要系供应链付款节奏恢复正常，且预收款项中信证券开始回暖，带动H1经营性现金流增至5.6亿元，H1净利润现金含量恢复至1.2x的健康水平。

欧派家居风险因素：地产调控趋严；消费能力下降；大宗业务坏账增加；整装拓展低于预期。

投资建议：伴随被压抑的家居需求释放、地产交付重回改善通道，公司订单回暖态势有望603833延续，助力H2兑现基本面弹性，预计H2收入/归属净利润增速超20%。

维持2020-2022年EPS预测3.382020年中报点评/4.16/4.73元。

维持“买Q2工程端率先反弹入”评级。