西南证券-佳兆业集团-1638.HK-旧改转化提振毛利率，负债端持续优化-200828

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业绩总结：公司发布2020年中报，报告期实现营业收入223.0亿，同比增西南证券长10.9%，实现归母净利润27.7亿，同比减少2.4%，实现归母核心净利润34.6亿，同比增长25.7%。

业绩符合预期，毛利率稳中有升：报告期内公司地产开发结转收入增长12%至206.4亿（80%来自大湾区），结转销售均价增长14%至1佳兆业集团8958元每平米，带动整体毛利率增长0.4pp至33.8%。

值得说明的是，公司销售费率同比下降0.28pp至3.35%、管理费率同比下降0.9pp至5.68%，整体净利率为10.6%，相比2019年底提升了1.1638.HK91pp。

销售旧改转化提振毛利率同比转正，累计回款率大幅提升：2020上半年公司实现权益合约销售360.3亿，同比增长4%，销售单价17004元每平米，同比下降4.0%。

从销售贡献来看，旧改项目贡献占比32%，大湾区、长三角、环渤海和华西分别占比57%、17%、12%和11%，按城市能级划分一二线合计占比90负债端持续优化%（深圳合约销售贡献占比30%）。

上半年销售回款率相比2019年底西南证券大幅提升12pp至87%。

2020年公司可售货值约1800亿，其中大湾区占比佳兆业集团55%、长三角占比22%，一线占比37%、二线占比52%，按56%的去化率即可实现1000亿的销售目标。

旧改是重要看点，转化提速潜在利润高：2020上半年公司新增权益土储281.2万方（对应权益地价222.1亿，楼面成本7896元每平米），其中旧改和收并购项目占比31%（1638.HK按权益地价口径），按能级来看一线城市（广州、深圳、香港）占比51%。

截止2020年中，公司表内土储旧改转化提振毛利率2680万方（权益72%），货值5800亿（大湾区占比68.9%），其中旧改部分560万方，对应货值约2400亿。

按全口径角度（已控制未并表），公司储备旧改项目167个，占地面积超过4200万方，潜在货值约2.62万亿，负债端持续优化按占地面积口径看深圳占27.3%、广州占36.0%、中山占20.3%。

报告期内已转化旧改项目70.5万方（可售货值269亿），西南证券预计2020下半年转换89.0万方，预计可售货值为476亿。

公司旧改项目佳兆业集团潜在毛利率较高，公司当前表内的旧改项目平均地价仅为5100元每平米，在深圳的旧改项目平均地价仅9600元每平米（不到深圳住宅销售均价的20%）。

盈利预测与评级：预计公司2020-2022年EPS分别为人民币1.01/1.29/1.58元，公司是大湾区旧改龙头，中期业绩及毛利率表现符合预期，期末净负债率相比去年底下降14pp至130%，我们维持“买入”评1638.HK级，目标价5.50港元不变。

风险提示旧改转化提振毛利率：旧改转换或低于预期，融资成本或居高不下等。