国盛证券-太阳纸业-002078-2020Q2业绩表现略超预期，下半年盈利逐季修复-200829

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事件：2020Q1-2实现收入104.28亿元，同比-3.2%；归母国盛证券净利润为9.36亿元，同比+5.6%；扣非归母净利润为8.75亿元，同比+1.4%。

其中2020Q2实现收入4太阳纸业8.76亿元，同比-8.4%；归母净利润为4.0亿元，同比-20.9%；扣非归母净利润为3.8亿元，同比-28.2%。

Q2浆纸产品002078进入盈利底部，影响上半年表现。

2020H1公司双胶纸/铜版纸/溶解浆/箱板纸分别实现收入37.86/14.66/13.09/16.59亿元，分别同比+7.8%/-2.9%/-28.3%/+15.8%；分别在总收入中占比2020Q2业绩表现略超预期36.3%/14.1%/12.6%/15.9%，占比同比变动+3.7/+0.1/-4.3/+2.6pct；分别实现毛利率33.5%/34.6%/0.7%/8.7%，分别同比+12.0/+14.5/-21.0/-5.3pct。

1）2020Q1文化纸行业维持高景气度，根据我们测算，公下半年盈利逐季修复司吨纸盈利约700元左右。

需求受疫情影响，4月份单月文化纸行业平均价格降幅达国盛证券到1000元，5~6月份纸价开始企稳向上，Q2纸价环比-12.5%，预计公司Q2吨纸盈利约500元。

2）2020年以来溶解浆价格继续下降，公司凭借较强研发能力，将溶解浆转产为可太阳纸业生产箱瓦纸的原材料本色浆，并持续开发新的产品。

3）2020H1箱板纸价格同比-7%，2020Q2价格环比-10%，同样进入盈利底部，根据我们测算吨净利002078100元左右。

公司主营的各产品在2020Q2均进入行业景气度最差阶段，公司仍实现单季度4个亿盈利，体现了公司作为2020Q2业绩表现略超预期龙头企业的成本优势，及强研发能力应对行业波动。

受行业波下半年盈利逐季修复动影响，Q2利润率有所下滑。

2020H1公司毛利率/净利率分别为23.7%/9.0%，分别同比+4.0/+0.7pct；2020Q2分别为22.7%/8.3%，分别同比+1.0/-1.国盛证券4pct，分别环比-1.9/-1.4pct。

2020H1公司期间费用率为12.6%，同比+2.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.8%/3.1%/2.7%/2.0%，分别太阳纸业同比+1.2/+0.8/-0.1/+0.5pct。

未来三年浆纸项目将持续002078落地，产能稳步扩张。

公司2019年投资建设45万吨文化纸将于2020年12月试生产，老挝两条40万吨（合计80万吨）包装纸产线将分别于2020年底、2021年初试生产，广西一期项目55万吨文化2020Q2业绩表现略超预期纸+15万吨生活用纸预计于2021H2~2022H1陆续投产，7万吨特种纸/5万吨生活用纸将分别于2020Q4/Q3投产，未来公司总产能规划达到1000万吨。

下半年盈利逐季修复2020Q3~4进入造纸行业传统旺季，公司盈利将触底回升。

下半年为造纸行业传统旺季，叠加疫情缓和，内外需逐步修复，预计下半年浆纸产品需求支撑增强国盛证券，价格有望延续6月份以来的向上趋势，Q3~4公司盈利将逐季修复。

太阳纸业中长期看公司具备成本端核心竞争力，掌握最上游原材料资源。

公司2008年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过00207810亿美元，2018年初现“雏形”，2019年林地可供开采。

纵观造纸巨头企业APP和国际纸业等2020Q2业绩表现略超预期均实现林浆纸一体化布局，从最源头木材进行掌控。

太阳领导层具备战略性眼光，十年前已卡位东南亚基地，有望成为国内下一个升起的巨头新星，林浆纸一体化带来公司的成下半年盈利逐季修复本端改善将逐步兑现到业绩中。

公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸国盛证券一体化布局增强原材料把控能力，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。

预计公司2020~2022年实现归母净利润18.0/25.2/30.0亿元，同比变动-17.4%/+40.2%/+太阳纸业19.1%，对应PE19.3X/13.8X/11.6X。

风险提示：疫情002078持续蔓延、需求修复不及预期、纸价波动、溶解浆价格波动、原材料价格波动、项目建设不及预期。